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PPP会成为新庞氏骗局吗？

2016-09-20

今日市场，PPP发力，小幅回调。回顾今年以来，PPP主题发起，政策、落地和企业业绩大超预期，在股指上也有相应程度的体现。然而，由于PPP项目的特殊性，未来现金流风险一直是客官们在意的问题。那么，未来PPP进展如何？会不会成为庞氏骗局或影子银行？

以下转自方正宏观分析师任泽平，原文有删改

PPP是否是新“庞氏骗局”？

市场认为理财产品是“庞氏骗局”的理由主要有两点：信托资金形成的资金池的投资方向不明以及“借短贷长、借新还旧”。

当前PPP模式不能认定为新的“庞氏骗局”。我们主要基于庞氏骗局的两个本质特征做出的判断。首先，PPP项目是否有明确的投资方向，项目是否是编造的虚假项目。这点基本上可以排除，落地的PPP项目都有明确的投资领域，或是基建或是公共服务领域。财政部第三批示范项目的合规要求中，严格要求合作期限不得低于 10 年。同时，审批过程中 5 大领域的项目每个领域由 7 名来自部委和业界的专家进行单独评审，最后统一汇总。高规格的要求规避了未来PPP虚假项目的可能性。

另外一点是：

投资资金的流动性风险是否可控，是否“借旧还新”。一般而言，金融产品都具有流动性风险，但是不同于“庞氏骗局”，正常的金融产品的流动性风险是客观的，不是人为的恶意融资带来的。如果没有具体的投资项目，为了不断筹集新的资金和支付较高的承诺收益率，只能“借短投长、借新还旧”。对于当前的PPP项目而言，参与方了解PPP项目投资周期长的特点，因此，传统银行信贷模式参与比例非常低，“借短投长”的资金期限错配的风险大大降低。

PPP是否是新“影子银行”？

最近一段时间，部分地方政府为了加快项目的上马，亦或是单纯为地方政府融资，以PPP项目之名行融资之实。比如，寻找一家资质较好的社会资本（如大的央企）合作，双方出资成立项目公司，由该项目公司作为PPP的主体投资基建项目，然后签订回购股份的协议，承诺在未来项目建成后以一定价格回购其全部股份。这种模式实质上仍是过去地方政府融资平台的逻辑，一旦这种情形失去控制，会演变成一种新的“影子银行”。

不同于过去地方融资平台的是，PPP模式下的基建项目融资，没有了政府的隐性担保，取而代之的是项目的资质和信用。也就是说，PPP就算是新型的“影子银行”，亦难复昔日的辉煌。《新预算法》将 PPP纳入了财政预算和人大决议，在该约束下PPP难以替代替代地方城投公司成为新“影子银行”。

PPP项目的未来现金流和还款风险

目前，市场上对PPP项目的担忧主要来自于项目未来的现金流风险。在已经落地的项目中，采用使用者付费的PPP项目最受欢迎。9月5日召开的国常会上，李克强总理也强调“再向社会集中推介一批有现金流、有稳定回报预期的项目”，意在加快PPP项目落地，加强市场对PPP模式的信心。

实际上，基建项目和公共服务项目中，使用者付费类别的占比并不太高，半公益和公益类项目居多。政府付费类项目的政府违约风险归根到底还是因为PPP模式的法律法规不完善以及政府契约精神的缺失。一旦通过立法的形式把政企合作模式标准化，政府和企业的违约成本超过其收益的规模，PPP模式就会走上正轨。

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