标题简直让富二震耳发聩~
过去十年，我国GDP增速一直领先。但其他市场出现了波澜壮阔的上涨，而上证综指、沪深300涨幅都不显著。2000年以来，上证综指走势像“几字形”，整体来说，用“走平”二字形容比较恰当。对于为什么中国经济那么好、股市却不涨？
原因有2点，和盈利、估值有关：
❶ 根本问题还在于，中国上市公司的盈利能力较差。统计显示， A股市场3600个上市公司中，连续三年ROE在20%以上的只有36个。同口径下，美股4800个上市公司中，这样的公司有330个，是我们的9倍（根据2017年年报统计）。
❷ 指数本身估值过高的问题。早年间，上证综指、沪深300这两个指数估值一直非常高，因为像沪深300里的一些权重股，都是在2006、2007年牛市6000点时被纳入的。48块的中石油、69块的中国远洋等，大家应该都还记得。后来，我们花了很长的时间消化这样的估值。但这还不是最根本的问题。
国信证券首席策略分析师燕翔和富国基金量化投资部ETF投资总监王乐乐，之前开了个公开的电话会议，会议里详细解释了指数不涨的缘由以及他们的解决办法。富二挑选了会议的精华部分并做了一定的总结，与客官一起学习探讨~
王乐乐：
我总结下燕博士的观点
❶ 沪指、沪深300中，部分市值大、权重高的成分股，在过去十年，呈现盈利、估值双杀的情况，拖累指数；
❷ 此外，一些市值大、权重高的成分股，盈利不错，但估值大幅下滑，也拖累了指数。
上文中，燕博士还提到了权重股的问题。我这边想探讨一下，市值和盈利的关系。大公司盈利一定好吗？小公司的盈利一定差吗？从数据来看，仿佛并不是这样。所以，当我们按市值选股的时候，不一定会获得所谓的龙头回报。
燕翔：
是的，我们从2017年开始，呼吁用长期的眼光布局A股市场中盈利能力较高的龙头公司。
在上证综指、沪深300长期表现不佳的情况下，我对指数投资的几点看法是：
❶ 建议把眼光放在那些盈利能力较强的上市公司，因为拉长时间，他们一定能创造价值、股价也会相应上涨。我们做过系统性的统计，一个股票组合，拉长时间看，它的股价上涨基本上是靠业绩驱动的。并且，时间拉得越长，业绩贡献占比越大。
如果用数字量化的话，股价上升的斜率基本等同于其长期平均的净资产收益率（ROE）。
再说回我们和美股指数走势为什么差那么多，上证综指、沪深300与标普500在ROE上有差距的，每年差几个点，时间拉长差距就非常显著。
看回A股， 2009年以来，A股中家电板块表现最好，期间，家电板块的ROE基本在15%-20%之间波动，非常平稳。所以盈利能力持续稳定较高，是投资的一个核心问题。
数据来源：国信证券研究所、富国基金。截至2018年8月底。
❷ 从未来看，这种价值投资理念，在A股市场会越来越有效。最近几年A股市场发生了几点变化：一是上市公司数量不断上升、二是开放程度不断加大。在这个进程中，A股更加国际化。所谓国际化，大概有这样几个特征：一是龙头公司会有估值溢价；二是以前炒作比较厉害的小公司，流动性会慢慢下降，黑天鹅事件频频出现。这些情况，近两年在A股已经开始看到了。
这种情况下，投资者没有很强的能力去规避各种业绩爆雷、黑天鹅风险，那么以企业盈利为核心的价值投资理念，会越来越有效。
王乐乐：
我总结下来，燕博士所倡导的价值投资理念，和目前市场上常见的价值投资理念有些不同。市场上常见的是通过低估值、大市值等进行价值投资，但燕博士还是建议放在公司盈利本身。
我个人认为，我们当前正处于经济转型期，盈利公司数量本身就不太多，所以筛选一些具有盈利能力的公司将更加重要。
目前A股数量已经快4000只，然而过去3年ROE连续高于10%以上的公司数量只有300多家。这就凸显了盈利公司的稀缺性。
图：连续3年ROE高于10%的上市公司数量
数据来源：国信证券研究所、富国基金，截至2017年底
但，盈利较高的公司就一定是价值股吗？
燕翔：
这个问题我觉得市场关注的焦点在于，对于基本面没问题、大家一致认可的标的，在估值非常高的时候，还能不能买入？
我认为，估值的高低是决定你预期收益率的重要因素。因为本质上，在资本市场中，未来再好的资产，如果大家已经充分预期到了（估值非常高），在未来再获得超额收益基本上不太可能了。
我给大家汇报一个数据。我们统计了从2000年到现在，A股市场连续五年、ROE在20-25%之间的样本，一共只有121个。毫无疑问，这些公司在这五年一定是最好的上市公司。它赚不赚钱？赚钱。这121个样本当中，有113个是盈利的，这113个盈利的样本中，五年的平均年化收益率为26%。
那8个亏损的样本为什么会亏？因为取样本的时间点全部在2007年12月、上证综指5000多点的时候。
所以，盈利能力ROE的高低，是未来股价上涨的充分条件，而估值越高，未来的期望收益率可能就会越低。
当下的市场，我们就在一个估值偏低的位置。如果后面企业的盈利能力持续稳定，那整体可能就会有个不错的回报，既能赚企业盈利的钱，也能赚到估值向历史均值回归的钱。
怎样筛选盈利增长比较稳定、估值合理的公司呢？
燕翔：
❖ 第一个思路，从主动管理的角度来说，我们需要对整个行业的业绩、以及个股的业绩进行判断。首先判断哪些行业利润率可能比较高，然后再在其中选择业绩更好的股票。
❖ 第二个思路是，被动的投资逻辑，要选择盈利能力稳定的股票。盈利能力（不是增速）好比一个人的学习成绩，学习成绩好且稳定的学生，学习能力是比较强的，学习成绩变动的概率也不大。所以盈利能力的稳定性强、盈利变脸的概率也不大。所以我们可以构建这样一个组合，比如过去三年、每年的ROE都在10%以上。
王乐乐：
对此我们也做了一些分析。如果把过去三年、每年ROE都在10%以上的公司做成一个样本，并且，把连着两个时间点（比如半年报、年报）ROE都下滑的公司剔除掉。这样的组合盈利能力的确很高。
如果我们再将估值结合进去，即在盈利能力稳定较高的股票组合中，选择估值合理的股票，然后编制成一个指数，长期来看回报率比较可观。
大家可以看一下，国信价值指数（931052.CSI）就是根据上述思路编制的，而和美股不同的是，它现在估值非常低。
2007年以来，美股估值逐步上升，但A股估值在系统性下移。这种情况下，国信价值指数还能与美股获取类似的收益，说明我国优质企业的盈利增速具备一定优势。并且，根据Wind数据，当前国信价值指数估值只有7.13倍，而沪深300为10.51倍，即当前的国信价值是个估值相对低的指数。
但是，也有客户提出疑问：当前盈利好就代表着未来盈利也好吗？我做了一些简单的数据统计和各位分享。按照目前的盈利预测，国信价值指数2018年、2019年、2020年的每股盈利（EPS）大概在11%、11%、12%这样的水平，基本和历史吻合。也就是说，过去3年持续盈利能力都比较好的公司，未来盈利能力一般也比较稳健。
综合来看，国信价值指数盈利水平稳定、估值又比较低，未来追求的是稳健的收益。
富二
目前，跟踪国信价值指数的富国中证价值ETF（交易代码：512040）已经上市，富国中证价值ETF联接基金（006748）正在发行中，了解更多，请客官点击左下角“阅读原文”。
