2005年，上证指数从998点起步，申万银行指数从535点起步；到2017年6124点，上证指数涨幅约6.14倍，同年申万银行指数上行至4325点，涨幅高达8.08倍。2014年，上证指数从2112点开盘，申万银行指数从2074点开盘，截至目前上证指数逼近2500点，但申万银行指数依然处于3120点。
看似四平八稳的银行，究竟是如何创造持续突出的超额收益的？富国基金策略团队与国信证券首席金融分析师王剑坐而论道，在此分享核心观点。
银行：两轮牛市一轮熊市，三度触及历史最高区间
不要在熊市和震荡市才想起银行。自2005年以来，A股市场历经两轮牛市一轮熊市，但银行板块却三次触及历史最高区间，特别是在今年初申万银行指数直接涨到4296点，超过2015年牛市顶峰时水平。据wind数据统计，截至2018-12-14，申万银行指数自2005年以来的累积收益485.01%，同期上证指数108.38%，妥妥的长期投资龙头。
图1：银行板块的价值中枢较上证指数不断上移
数据来自：wind，截至2018-12-20
银行是一门杠杆生意，价值的核心是ROE
银行经常被认为是一门“经营风险”的生意。单从ROE角度而言，各国正常年景中银行业的ROE水平普遍在15%左右，显著超过大部分实业。但一旦遇到银行过度竞争甚至银行危机，ROE也会降至10%以下甚至为负数。即使是正常的15%，也是建立在极高杠杆水平上的。
因此，经营一家银行需要如履薄冰，控制住各项风险，从而将ROA维持在一个较低却稳定的水平，然后叠加一个10多倍的权益乘数，就得到了一个不错的ROE。
而如果经营不当，发生风险损失，哪怕不高的损失，也会被权益乘数放大10多倍，造成巨大的损失，甚至破产。因此，如此一个高杠杆的行业，控制风险是重中之重，这也是银行被称为经营风险的原因。放眼全球，那些信誉卓著的大银行，无不秉持极低的风险偏好，谨小慎微，才存活至今。
但是，银行又是一门特殊的生意，它向社会签发一种叫做存款的凭证，人们用来充当货币，实现各种交易。因此，又有人称，银行是一门“经营货币”的生意。如果银行业和其他行业一样，允许完全竞争，那么很显然，完全竞争的情况下，难免有经营失败的参与者破产，并对其债务人违约，包括存款人。
这时候，一个难题摆在人们面前：完全竞争下的银行破产，导致这几家银行的存款沦为废纸，这与其货币的功能相悖。因为，作为货币，必须是在任何时刻都需保持人们对它的信心，否则就无以成货币。换言之，银行存款是一种国家强制保证其“刚性兑付”的、充当货币的债务凭证。因此，存款的绝对安全与银行业的完全竞争形成不可调和的矛盾，人们也尝试了很多解决方法，比如存款保险，但在我国尚未实测。
因此，一个折衷的办法，是放弃银行的完全竞争，实施准入牌照制，或称特许经营。同时，国家动用各种监管手段，保障银行经营的稳定，保障存款安全。于是，在大多数国家，银行业均是一种有限竞争的格局，这意味着这个行业享受有超额回报，而不像完全竞争市场那样，将经济利润归零。这便是各国银行ROE水平普遍高过实业的核心原因，我们将这种较高的ROE水平称为特许利润。
当然，如果过度限制牌照数量，导致银行数量过少，则会导致银行业形成垄断利润，ROE更高，但是，对实体的服务会不足。不同银行之间的相互竞争也变弱，导致服务质量下降。因此，监管层苦苦寻找一个所谓的合理的银行数量，不能过多，不能过少。一些国家和地区经历过银行过多带来的金融动荡。
我们暂不去判断我国目前银行数量是多还是少，我们的结论是，在找到其他手段能够确保存款绝对安全之前，在可预见的未来内，银行业仍然会长期实施准入制，适当控制数量。这是银行长期维持较高ROE的主因。而且，监管越是加强，越是强化这种特许利润。
因此，未来一段时期，我们的投资者依然可以享受银行业带来的较高的ROE。这是银行股长期回报的根本价值来源。
但是，短期内必须考虑到经济周期波动给银行业带来的风险，及其对估值的影响。在过去的高速增长期，我国诸多行业均呈良好的增长态势，因此银行业也分享了这一成果。但自本轮经济结构调整以来，增速下行换档，部分产业开始调整，部分企业开始被淘汰，这不可避免地使银行承受损失，盈利下行，但也使银行股估值回落，在一个极低的水平徘徊。
目前，我国A股银行股的ROE水平处于12%左右，为经济结构调整以来的低值，暂时也很难大幅回升。且行业内部分化加大，处在10-20%区间内。因此，重点挑选估值合理、ROE偏高的银行个股，仍然是一种相对稳妥的价值投资。
当然，银行的价值投资，仅是价值投资的一部分。为了更全面地、更深入参与价值投资，富国基金推出富国中证价值ETF（代码512040，简称国信价值），聚焦全市场100家ROE（净资产收益率）持续稳定且估值合理的上市公司，旨在能够不断创造价值。
与一般ETF和指数基金不同，该产品所投资的股票满足：
1、要求公司连续三年ROE（净资产收益率）都高于10%；
2、剔除估值过高的股票，避免“估值陷阱”；
3、充分考虑投资实践中的经验，比如剔除了ROE连续下滑的公司样本，避免周期股买在顶点，仅精选100家优质公司等权配置；既避免了传统价值风格指数中，银行等金融占比过高的问题，同时也最大程度保持指数的弹性和活力，为投资提供更好的工具性产品，做真正的“价值100ETF”。
