乘风破浪16年，一只价值投资牛基富国天益的崛起

截至2020年8月18日，中国公募基金业一共诞生了五个复权单位净值超过20元（即净值翻到20倍）的基金。它们分别是华夏大盘基金、 富国天益基金 、嘉实增长基金、兴全趋势基金和景顺长城内需增长基金。

这些基金每一只历史都超过15年，每一只基金的管理人名单上都是“大咖云集”、“将星闪烁”。

但富国天益身上的故事会更特别一点。

首先，它是目前为止唯一一只诞生了两位大型基金公司总经理的基金。富国基金现任总经理陈戈、汇添富现任总经理张晖都曾经是它的基金经理。

它也是前述大牛基金中，基金经理人数最少的——只有五位。除前述两位外，还有李晓铭、许炎、唐颐恒。三个人都是投资特点非常鲜明的厉害角色。

另外，它也很可能是这些牛基中风格最统一、业绩稳定度最高的之一。富国天益历史换手率一直处于极低水平，而部分重仓的个股长期涨幅较好。

富国天益的投资历程，部分象征了中国基金投资理念过去十六年的变迁与成长。它的规模在增加、它的理念在进化，它的团队在更替，它对投资的本质和规律日益深化。

富国基金总经理陈戈曾总结说，在2003年~2005年期间，富国基金“痛定思痛”后，告别了行业早期的投资“偏短线、重趋势”，更多以交易为主的方法。形成了“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”的“十六字方针”，走上了投资正道。2008年，陈戈又对十六字方针进行了升级，至今一直影响着富国的投研理念。

“宝剑锋从磨砺出”这是富国天益的恰当形容。

1

基金诞生：实践“十六字”方针

2004年6月15日，富国天益基金成立，初始募集规模10.34亿份，有效认购户数7423户。

彼时，A股市场正从前一年“五朵金花”行情的热炒中走出，初步展开阴跌势头，日后这段跌势将足足持续到一年以后的2005年6月的998点——还要再跌30%以上。

（注：数据来源东方财富Choice）

这几乎是A股空前绝后、最为黯淡的时候。

2

“改革都是逼出来的”

彼时的富国基金也正酝酿着一场重大变革。此前一年，作为老十家中发展相对靠后的公司，富国基金率先从海外引入外方股东加拿大蒙特利尔银行。

这成为了反思投资的恰当契机。

在外方股东的推动和富国一线投研人员的强烈呼声下，当时的富国上下对投资理念和方法论展开了深入反思，还召开了一场富国基金投研历史上的“莫干山会议”

一系列的反思后，富国基金率先在业内提出彻底放弃“偏短线”、“重趋势”、“交易为主”的传统投资思路，转而形成“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”的十六字方针，由后进一跃成为行业内理念领先、研究扎实的代表。

经过彻底的反思，富国基金大幅调整了投资思路、考核思路，也调整了人员选拔思路。以往基金经理都是从交易经验丰富的“交易员”中找，此后改为从研究功底扎实的“研究员”中发掘。

陈戈、朱少醒等一批研究人才由此出头，成为日后富国基金投研方面“代表人物”。

这后续的许多进步，不能不说与这次内部的反思大潮有关。

3

“小跑着去下单”

思路决定出路，随着投资转变，富国的研究能力逐步转化为实打实的投资成果，公司旗下基金的业绩开始爆发。

 

十六年长持“贵州茅台”就是这期间发生的故事。

 

从富国天益2004年成立之日至其最近一期的基金季报截至日（今年二季度末），A股所有上市公司中涨幅最高的是贵州茅台，累计涨幅达26055.36% （数据来源wind，区间为2004.6.15-2020.6.30） 。

 

而根据天益定期报告，从04年天益成立后的第一份季报开始，“贵州茅台”就是当时的第一大重仓股，彼时占基金净值比5.29%。十六年间，A股市场冬去春来，贵州茅台几乎每个季度都出现在富国天益的前十大重仓股之中。

 

十六年后，富国天益最新的2020年二季报，“贵州茅台”清香扑鼻，依然是该基金的第一大重仓股，占基金资产净值比例达7.42%。

 

如果不是对茅台的价值和核心竞争力有深度认知、如果不是投资理念始终坚定如一、如何能拿得住、拿得长、拿的如此稳？

 

陈戈在公开的视频访谈中曾提到，当年担任富国基金消费研究员的他，对茅台的推荐报告的理由有三条：

 

第一，高档白酒处在白酒行业的金字塔顶端，因为消费升级等原因，高档白酒的增速将快于行业平均，这是他看好此赛道的核心逻辑——“土壤”足够肥沃。

 

第二，基于高档酒高速增长的逻辑，贵州茅台生产线上基本上都是高档酒。当时通过深入研究白酒的生产工艺，推算茅台酒的产量，得出了稀缺性的特点。而这点，从长期的角度看，会产生巨大的投资价值差异。

 

第三个，是茅台的品牌价值。“当时发现，茅台品牌上市以后，经过50年的使用费以后，会留存在茅台里。但当时市场在给茅台定价的时候，并没有把此算入，因此我感到茅台的品牌价值被严重低估。”

另一个脍炙人口的故事，是关于苏宁电器。彼时天益基金成立才满一个月，一场“考试”悄然来临。

 

2004年7月21日，苏宁电器（现名为苏宁云商）上市。当时，家电和3C的渠道改革正在激烈进行，老百货和新家电连锁企业持续火并，关于苏宁电器的盈利模式和前途，业内争议重重。

此时，作为富国王牌研究员的陈戈亲自“出山”调研，回来后，他写了一篇几千字的报告，大力推荐苏宁电器，并在文尾结论处写出“什么是成长股？这就是成长股”的结论。

深入研究的价值，投资的眼光，在这篇报告上显露无疑。

日后苏宁电器在数年间上涨近50倍，富国天益成为苏宁电器的长期持有人，充分分享了其成长期的丰厚收益，就一点也不难理解。

其间还有个插曲，苏宁电器上市当天上午，陈戈给基金经理们做路演，一位基金经理才听了一半，就立刻闪人“小跑着去下单”买苏宁电器。可见“研究为本”的认识，在当时已逐渐深入团队人心。

▼ 附图：富国天益2004年3季度重仓股名单

注：数据来源，基金定期报告。以上仅代表基金特定时点持仓及仓位，不预示未来。上述内容仅用来举例，不作为个股推荐。

4

全盛时代

2005年4月，富国天益基金发生基金经理变更，时任研究策划部经理（相当于研究总监）的陈戈走马上任富国天益基金经理。

此前一天投资也没有做过的他，在这个基金管理上完全执行了自己的价值投资的理念和想法，也开创了A股基金一种新的投资风格。

这不仅创造富国基金历史上最辉煌的业绩纪录，也一定程度上为推动行业投资方法论的升级做出贡献。

2005年全年，富国天益净值增长14.84%；2006年，净值增长167.57%；2007年继续大赚118.41%，两年复合业绩增长近五倍。业绩表现之佳，也可谓是业内顶尖。

2008年市场大跌时，富国天益全年回撤43.83%，2009年四万亿推出，富国天益续涨近50%，成为诸多基金奖项的获得者。

（注：各年业绩数据来源于基金年报。）

当时有人总结，富国天益的投资有几大特点，第一、研究极致深入；第二、投资集中于优质成长股；第三、仓位极重（个股和整个基金都是）；第四、换手率极低。

现在回头看，这正是近两年在行业风靡的“长期价值派”的投资思路。

据说，陈戈当时颇爱读巴菲特传记，当年有业内人士问他，长期持股不交易，遇到净值回撤如何消化压力？他回答说：“读几页巴菲特传记”。

即便现在回看2005年陈戈管理期内富国天益的第一份季报和2014年他的最后一份季报，依然可以发现里面的重仓股，多数现在仍然优秀且受人关注。

▼ 附图：陈戈任上富国天益的第一份和最后一份重仓股名单

富国天益2005年2季度重仓股名单

富国天益2014年1季度重仓股名单

注：数据来源，基金定期报告。以上仅代表基金特定时点持仓及仓位，不预示未来。上述内容仅用来举例，不作为个股推荐。

5

理念升级

2008年，陈戈出任富国基金副总经理，全面率领富国基金的投资团队，并继续兼任富国天益基金经理至2014年4月。

此后他卸任基金经理并出任富国基金总经理，另一位富国基金的明星基金经理朱少醒接任分管投研的副总经理职务。

陈戈在任职副总经理期间（2008年），组织团队对富国基金的“十六字方针”进行了升级，新的“十六字方针”包括：深入研究、自下而上、尊重个性、长期回报。

和以往的“研究为本，淡化选时，均衡配置，风险管理”相比，新的方针淡化了已经深入人心的风险管理、均衡配置、淡化选时等要求，而更强调尊重个性、尊重长期、尊重一线投资风格多元化。

这显示了富国已经从集中力量、钻研思路、力争上游的初级阶段，进入了专注形成专业化、长期化、多元化的投研平台的新阶段。

陈戈当时也有总结：

深入研究促使我们进一步强调建立强大的内部平台，然后通过内部研究来支持我们的投资，最终力争获得超过行业平均的超额收益。

自下而上，蕴含了淡化选时的要义，鼓励投研人员将更多的精力花在对公司基本面的跟踪上。在深入研究和自下而上的基础上，基金经理可根据自身的背景、性格特点、成长历程等，自主选择价值或成长、集中或分散的投资策略与风格。

为了鼓励投资经理注重长期回报，我们把考核周期拉长。富国基金也因此成为行业内较早将基金经理考核周期拉长到两年的基金公司。

同期，富国天益在新一任基金经理李晓铭（后期许炎也将加入团队）任期内也表现的相当出色。李晓铭担任富国天益基金的5年又120天里，经历了2015年的暴涨和此后的股市异常波动，以及2016年初的熔断，最终任期收益达114.36%。顺利的接下了陈戈交过的接力棒。

（注：李晓铭任职期间业绩数据区间为2014-04-15至2019-08-12，已经托管行复核）

6

引入新人

但随着富国事业的发展，李晓铭身上的担子越来越重，现担任公司总经理助理和权益专户投资部总经理一职。富国天益亟需找到一名和基金风格匹配、重视从下至上投资的基金经理。

几经抉择后，富国高层把视野投向体系外部，投向了时任平安养老权益投资室投资总监的唐颐恒。

唐颐恒彼时管理着平安养老体系内重要的养老金投资组合，她也是首批中央直属机关和省市职业年金组合指定股票管理人，历年获得受托机构和托管银行的各种奖项，长期业绩持续优良。而且作为一个2006年就在业内被称为“黄埔军校”的申万研究所担任行业研究员的人才，唐颐恒在行业研究方面有深入积累，一贯的深度研究和价值投资风格和富国天益前几任的基金经理高度契合。因此，成为重点引入对象。

日后入职的唐颐恒，自己也很感恩于富国基金会将天益这只某种程度上代表富国“光荣与梦想”的产品，交给一个外部加盟的基金经理管理。

但从业绩看，这种选择显然是相当正确。

自唐颐恒2019年7月开始管理天益后。截至7月31日，过去1年天益的收益达到84.18%，在同类主动混合开放型基金中排名20/202。

（注：数据来源于海通证券）

7

香自苦寒来

唐颐恒的个人特点可以用几个关键词概括：“深入研究、价值投资、集中投资、长期投资”。她在多个平台上都是换手率较低、业绩较好的投资经理。风格与天益的气质天然吻合。

唐颐恒的从业经历可以分为四个阶段，申万研究所、太保资产、平安养老以及富国基金。前三年在卖方研究，中间十年在保险机构的投资团队，最近两年在富国基金。每段都有各自的精彩。

 

2006年，她进入了申万研究所，最早从事的是纺织服装行业的研究。申万是当时毫无疑义的业内第一“金字招牌”，无论从研报影响力、机构分仓总额（营收）、人才团队、管理组织都是行业领先。人员招聘也几乎是“万里取一”。

在这样的大所里，唐颐恒积累起了完整的分析框架，扎实的研究功底和细致、认真的工作态度。直到现在，对于她关注的重点公司，唐颐恒都会自己建立公司的财务模型，这涉及巨大工作量，但唐颐恒乐此不疲。

2009年，她进入太保资产从事买方研究，期间又增加覆盖了食品饮料、家电、零售、轻工等多个消费品行业。在这个岗位上，她顺利实现了研究领域的拓展，也初涉消费行业组合投资管理。

2012年中，她进入平安出任投资经理，完全进入全市场投资条线。彼时，平安已是业内最强的两支保险权益投资团队之一。平安的股票投资，是完全正规军的打法，大军团作战、有体系成规模。在其中唐颐恒成长颇多，并完成了投资经理必须攻克的几个阶段。

其一、基本完成了全市场的主要行业赛道和重点公司的深入研究覆盖，形成了全面、深入、独到的选股能力。

其二、建立起组合管理的能力，逐步形成个人的投资打法和投资理念。

其三，锻炼了大资金的管理能力。在大型保险机构内部，对于投资经理胜任的投资规模是有严格考核和增减方案的。只有在现有规模管理出色的投资经理才有机会获得规模的增加。而唐颐恒在这个平台上管理的资金一路从几个亿，管理规模日渐增长，到逐步管理公司最重要的大组合。并获得外部重要客户、托管银行和受托机构的认可，充分说明了她的投资能力和团队对她的认可。

8

“主战场公司”要有定价能力

2019年4月，唐颐恒加盟富国，并于7月开始正式接管天益，展开了一段辉煌的投资历程，也把天益的净值推到新的高度。

她与此前富国天益的几位基金经理从大类上是近似的风格，但在具体行业的偏好上，投资体系的构造上，她有自己非常独到的地方。

比如，唐颐恒坚定的认为，一个组合的构建，它本质反映的是这个投资经理的价值观，投资观和人生观。而这三观应该是一致的。

因此，她对富国天益管理的信条就是，就是要进行长期的、高概率的重点投资。而完成这一点就要对投资标的充分进行深度的研究，特别是要建立起对“主战场公司”的定价能力。

所谓“主战场公司”就是重要的行业赛道中，最有代表性的优质公司。在唐颐恒看来，对此类投资选择的正确率，是大规模基金的投资“主战场”。

比如，在消费的赛道里，茅台就是“主战场公司”。如果茅台出现机会，这钱主攻消费赛道的基金经理最好能赚到。

类似的家电里的格力、美的、小天鹅，医药里的恒瑞、迈瑞、长春高新等，都是这样的主战场（上述内容仅用来举例，不构成个股推荐）。

主战场必须打胜仗（有超额收益的能力），这是管理大型基金必须的能力，也是唐颐恒的信念。

而要完成这个目标，必须要在龙头优质公司上，形成超人的定价能力。

这当然需要超一流的研究。

对于定价能力，唐颐恒也有自己的判断标准：

“对于一个公司，基金经理能拿得很重，又能拿得很久，而且能够在大跌后还逆向买入。如果这三点都能做到。那他（她）对这个公司一定有深度理解。如果对公司没有深度理解，这仓位一定买不上去。” 唐颐恒说。

9

投资要有洞察力

无论是在平安还是富国，唐颐恒管理的产品，都是换手率最低的之一。这一点几乎成为她的标签。

做到这点，唐颐恒将之归结为投资的洞察力和长期性。

唐颐恒认为，所谓洞察力，不是说现在就预知到未来十年的东西。十年以后的东西是未来十年里一路跟踪出来的。

洞察力更多的体现“买不买”某一个公司这件事情上，做决策的能力。

唐颐恒认为，一家公司能不能“碰”（买入），取决于它是不是个好公司，而这个定性判断在很早期就能做出来。

“定性判断，我觉得有的时候比定量跟踪更重要。” 唐颐恒说，如果一个投资者没有洞察力，你只能依靠勤奋去跟踪，效果还不一定会好。很多公司定性判断做出来以后，最重要的投资判断已经完成了，后续的跟踪只是不断检验自己观点的过程。”

10

壁垒判断需要经验

做定性判断的过程中，绕不过去的是深度研究。而后者的核心环节是对壁垒的研究。

唐颐恒认为，在公司研究领域，什么研究都不如壁垒研究重要。

为什么呢？

第一 ，壁垒它有很多前人留下的理论基础，包括成本领先、无形资产、转换成本、网络成本、品牌效应、规模效应等等。这是少数成体系的研究环节。

举个例子，在一些营收高波动的行业，某些龙头企业可以通过低成本构筑起强大的壁垒，在一轮轮的周期波动中持续扩大自己的优势和利润。

她以某建材龙头企业举例，该企业通过多年投入建设了全行业最低成本的产能。简单的说，就是当全行业都不赚钱时，他依然一吨产品可以赚30块钱，他有三亿吨产能，就有90个亿利润。而且这是有保障的。所以，过去多年，就可以看到这家企业随着行业周期波动，份额越来越大，每个行业景气的高点，利润越来越高。

第二 、该公司研究这个领域有大量的案例，也有大量的得失总结。这样的案例的积累和其在别的行业的扩展运用，是研究者α的体现。

这个领域的研究优势在时间维度上是可以积累的，时间做的越长优势越明显，而这非常符合唐颐恒一贯的想法。

11

日拱一卒

一个基金产品有没有“基因”？

答案是有的，但仅在一些优秀的基金产品上。

在富国天益的身上，我们可以清晰的看到明显有长期的、基本面的、客观的、深入研究的基因的留存。

也因此，天益有了与众不同的净值曲线和出色业绩。

这种基因既需要一代代优秀的基金经理去落实，需要一个良好的公司投研平台去支撑。同时，可能还需要一群内心有自觉归属的人去维护。

富国天益现任基金经理唐颐恒也说：我始终主动追求着“长维度”的研究，“长维度”的投资。而天益恰恰也是秉持着这样价值观的产品。所以，能管理天益是个“特别荣幸”的事情。

唐颐恒最喜欢的一句话：日拱一卒。

这话源于《法华经》，原文是“日拱一卒无尽有，功不唐捐终入海”。喻意哪怕是微小的进步，只要每天勤奋投入，都可能在未来诞生巨大的力量和优势。

某种程度这也是富国天益十六年辛苦历程的写照——在深度价值投资的路上，日拱一卒，功不唐捐。

以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。

文章来源：资事堂（ID：Fund2019）