热门ETF投资回顾及未来展望

跟踪指数：中证农业（000949）

两周表现回顾：上周中证农业指数的收益率为1.59%，小幅跑输沪深300的1.64%；行情波动适中；中证农业指数2022年年初至今的收益率为-1.29%，大幅跑赢沪深300的-9.59%。

行业展望：近期猪价大幅上涨，主要原因在于年初非瘟及仔猪腹泻疫情导致当下生猪供应下降，叠加养殖户压栏，行业已进入盈利阶段。但随着后期仔猪出生率及存活率提升，预计猪价三季度末或继续下行。当下产能不支持猪价大幅反弹，行业产能去化趋势仍在。养殖股目前头均市值仍处于底部位置，周期大逻辑并未发生根本性变化，当前时点建议重点配置生猪养殖板块，重点推荐成本优势的行业龙头，此外关注成本端边际变化明显的龙头公司。

种子/种植：长期建议重点关注政策主题性行情和转基因政策推进带来的投资机会。种植链关注粮食价格上涨相关主题，推荐行业龙头。

短期风险：行业去产能不达预期。

年报&一季报情况：中证农业成分股全部公司均披露了年度报告以及2022年一季度报告；虽然当前猪价仍处于低位，畜牧养殖行业单季度行业整体净利润为负，但农业整体净利润水平已经转正。年度报告方面，中证农业整体的2021年全年净利润增速为-103.5%，行业整体增速来到历史极低位置；一季报方面，中证农业整体的2022年一季度增速回到-97.0%，增速水平仍较低，但行业整体净利润水平已经转正，企业盈利能力逐步复苏。

跟踪指数：军工龙头（931066.CSI）

上周表现回顾：上周军工龙头指数总体下行，全周涨跌幅为-0.26%。其中，周一、周二、周四上涨，涨幅分别为0.12%、1.97%、0.68%，周三、周五下跌，跌幅分别为-2.77%、-0.26%；收于3675.50。

上周重点事件与点评：

俄罗斯总统签署总统令，针对外国和国际组织不友好行为在燃料和能源领域实施特别经济措施。当地时间6月30日，俄罗斯总统签署一项总统令，针对某些外国和国际组织的不友好行为，在燃料和能源领域实施特别经济措施。根据该文件，萨哈林能源公司的资产将转让给俄罗斯。俄罗斯政府将成立一家有限公司，由该公司接管萨哈林能源公司的所有权利和义务。根据该法令，俄罗斯天然气工业股份公司将获得在萨哈林能源公司相应的股份，其他股东的股份将归入俄罗斯政府创建的公司。

美国将执行新的对乌军事援助计划，同时将扩大在欧洲的驻军。当地时间6月30日，美国总统在马德里北约峰会闭幕式上宣布，美国将执行一项新的8亿美元的对乌克兰的军事援助计划，其中包括对防空的增援和进攻型武器的援助。

下周或未来行业展望：

年初以来军工“内生+外延，内需+外贸，军品+民品”逻辑持续加强，2021年报及2022一季报持续验证行业高景气：81家公司2021年营收/净利润分别增长16%/31%，2022一季度分别增长18%/29%。高景气度配合相对低估值，当前处历史低位具高性价比。年初至今申万国防指数累计下跌20%，当前整体PE-TTM为57倍，处于历史最高点的23%分位，中长期配置价值凸显，建议加配国防军工。

历经开年1-4月的大幅回调，5月的短暂反弹以及6月的震荡调整后，军工板块筑底基本结束，核心标的具备了良好投资性价比。展望后市，军工板块订单充足，十四五期间预计景气度将维持高位，多家单位均高效完成“双过半”任务。疫情影响下，军工确定性高，比较优势预计将持续显现，建议把握短期调整后的配置机会：1）主机厂大额订单落地，预付款向上游逐步传导锁定全行业中短期订单；2）中下游产能拐点助力全产业链业绩再释放，军工行业以销定产，产能与需求共振无惧长期景气度；3）业绩经受连续多季度考验，成长性已被市场广泛接受，板块投资逻辑趋向“业绩为王”。建议关注信息化、主机厂、新材料、航空发动机等投资主线。

跟踪指数：医药50指数（931140.CSI）

上周表现回顾：6月27日至7月1日跟踪标的医药50指数（931140.CSI），周四出现周最大涨幅2.54%，截至周五收盘，指数当周累计上涨3.83%，跑赢沪深300指数2.17个百分点。

上周重点事件：

6月25日，国家中医药管理局等四部门发布《关于加强新时代中医药人才工作意见》，《意见》聚焦中医药振兴发展重大需求，到2025年，实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于本机构医师总数的60%，全部社区服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配置中医医师。点评：政策催化叠加基本面驱动，中药行业具备高性价比。《意见》与2022年3月国务院印发的《“十四五”中医药发展规划》（以下简称“《规划》”）一脉相承，是深入解读和贯彻落实《规划》中关于建设高素质中医药人才队伍要求的重要政策性文件。短期逻辑中药行业具备业绩高确定性、集采降幅温和，长期逻辑大健康市场广阔和人口消费升级。中药行业目前估值处于较低水平，长短期逻辑顺畅可持续关注中医药龙头公司。

下周或未来行业展望：

从估值来看，医药行业PE已处于近10年历史估值较低水平，具备长线投资价值，且短期内行业有估值修复的要求。此外，即使受到疫情短期扰动，消费医疗成长逻辑不变，具有穿越牛熊潜力。受疫情影响，二季度消费医疗业绩增长将普遍受到不同程度的扰动，而进入三季度，由于暑期是医美、医疗服务、尤其是眼科视光屈光等的消费旺季，在需求延迟叠加新增需求释放下，预计消费医疗有望实现加速增长。随着中国医疗消费水平逐步提升，患者诊断意识加强、医疗保健消费升级将带来量价齐升，消费医疗成长空间广阔。但是仍需关注疫情爆发超预期、政策力度不达预期风险、上游原材料成本上涨、估值调整投资等风险。

跟踪指数：CS消费50（931139.CSI）

上周表现回顾：上周CS消费50指数周一周二经历两日连续上涨后周三下跌，周四又迎来较大涨幅，周五指数小幅下跌。截至周五，指数当周累计上涨3.96%，相较沪深300指数跑赢2.31%。

上周重点事件和点评：

6月30日国家统计局公布数据，6月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，高于上月0.6、6.9和5.7个百分点，均升至扩张区间。5月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.8%，增速较上月有所回升；规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2个百分点。

6月30日，工业和信息化部、商务部、国家市场监督管理总局、国家药品监督管理局、国家知识产权局印发《数字化助力消费品工业“三品”行动方案（2022-2025年）》。方案提出，到2025年，消费品工业领域数字技术融合应用能力明显增强，培育形成一批新品、名品、精品，品种引领力、品质竞争力和品牌影响力不断提升。

美国商务部6月30日公布数据显示，5月份经价格调整的商品和服务支出水平(实际个人消费支出)进一步下修至环比下降0.4%，服务支出在上升，而商品支出急剧下降。美国5月个人消费支出价格指数(PCE物价指数)较上月上涨0.6%，市场预期为0.7%;较2021年5月上涨6.3%，市场预期为6.4%。美国经通胀调整的消费者支出在5月份出现了今年首次下滑。

下周或未来行业展望：

最新数据显示尽管在海外加息缩表，外需疲弱背景下，随着疫情得到有效防控，稳增长政策逐渐落地见效，6月国内经济延续恢复态势：6月PMI指数较上月回升0.6个百分点；供货商配送时间从5月的44.1大幅上涨到51.3，物流供应链基本已修复完成；上海6月29日恢复堂食，餐饮业迎来行业修复期。地产和汽车的高频销售环比大幅改善，6月以来30城商品房销售面积达到1668.58万平方米，同比增速-7.41%，前值-48.26%，降幅明显收窄，环比5月大幅增长81.08%；6月20日~26日，国内乘用车零售量为48.7万辆，环比上周增长17%；下半年文旅部将策划实施的促进文化和旅游消费行动旅游等一系列政策，旅游行业将走出困境。未来消费需求将逐渐恢复，食品、旅游、餐饮、航运、酒店等消费行业将持续稳定修复，迎来困境反转机遇。

跟踪指数：中证旅游（930633.CSI）

上周表现回顾：上周中证旅游指数震荡上行，全周累计上涨7.69%，相较沪深300指数跑赢6.04%。

上周重点事件和点评：

6月28日，《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》发布，相较第八版，第九版主要进行了3个方面的修订：优化调整风险人员的隔离管理期限和方式，统一封管控区和中高风险区划定标准，完善疫情监测的要求。

6月29日，工信部官网发布消息称，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。行程卡“摘星”体现了精准防疫的理念，释放出疫情防控进入新阶段的积极信号。

下周或未来行业展望：

目前，全国疫情总体处于稳中向好态势，但是局部地区疫情仍有波动。短期来看，暑期将至，传统意义上的旅游旺季即将开启，中短线亲子游需求将是今年暑期旅游市场的主力。长期来看，《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》的正式发布以及通信行程卡“星号”标记的取消都体现了精准防疫的理念，释放出疫情防控进入新阶段的积极信号。随着多重政策利好的释放，暑期旅游市场或将迎来今年旅游市场的复苏高潮。

跟踪指数：中证智能汽车主题指数（930721.CSI）

上周表现回顾：上周中证智能汽车指数的收益率0.5%，跑输沪深300的1.6%；中证智能汽车指数整体行情波动大于沪深300。中证智能汽车指数年初至今的收益率为-19.5%，跑输沪深300的-9.6%。

行业展望：

短期：复工复产全面加速，需求持续旺盛。

继续全面看多汽车板块，超配整车+零部件。7家新能源乘用车重点车企6月新能源汽车交付合计94207辆，同环比分别+135.41%/+25.29%。供应链和整车生产全面恢复，各地刺激政策下新能源车需求持续旺盛。整车重点关注电动智能汽车的新车周期强势程度，零部件按照技术创新视角下的赛道弹性排序：1）智能化大赛道：自动驾驶域控制器+HUD+激光雷达。2）线控底盘大赛道：线控制动&线控转向+空气悬挂。3）一体化压铸大赛道。4）其他核心赛道：汽车功放+玻璃+车灯+综合性等。

长期：受益国内汽车行业电动智能化变革，豪华车市场面临规模/结构/格局的多重优化。

1）消费升级大趋势下，30万元以上豪华车市场规模不断扩大。预计2022~2025年，随国内居民人均可支配收入提升以及2014~2018年的购车人群换购需求集中释放，对比欧美成熟汽车市场，国内豪华品牌份额有望继续提升至15%以上。

2）需求端用户购车标准诉求变化，增换购驱动下新能源汽车渗透率有望快速提升。考虑豪华汽车用户增换购消费诉求由单一品牌转向技术，品牌黏性下降，新能源汽车尤其是一线新势力以领先智能技术&出色电车驾驶体验&较好品牌知名度成为豪华汽车市场用户增换购更优选择，细分市场新能源增速相比行业更快。

3）供给端自主品牌新车推出密集，受益行业变革自主份额有望持续增加。截至2021年四季度，国内豪华汽车市场以BBA及合资豪华品牌为主，CR5超65%，自主品牌份额极低。未来新势力车企+一线自主车企面向30万元以上智能电动汽车市场积极布局，借助智能电动行业红利，自主品牌市占率有望不断增加。

行业新闻：

乘联会：今年5月乘用车新四化指数为73.0。

6月30日，乘联会数据显示2022年5月新四化整体指数73.0，整体表现与4月基本一致。其中电动化指数26.6。智能化指数&网联化指数略微有所波动，但是整体发展趋势基本持平。随着5月疫情在全国逐步得到控制，前两个月积压的需求将得到有效释放，6月乘用车销量有望高速增长。与此同时，中央政府陆续出台了一系列促消费、稳增长的政策措施，地方政府也积极响应，出台多种促进汽车消费的配套政策，活跃市场。而新四化指数也将随着积压的需求得到解放，预计下个月新四化指数将在疫情影响后有所提升。

6月乘用车销量维持高增

6月20-26日乘用车零售日均销量69,594辆，同比+33%，环比+28%；6月1-26日累计零售日均销量54,673辆，同比+27%，环比+37%。6月20-26日批发日均销量80,101辆，同比+50%，环比+12%；6月1-26日累计批发日均销量57,850辆，同比+40%，环比+34%。狭义乘用车5月产量167.1万辆，同比6.5%，环比69.5%；5月批发销量159.1万辆，同比-1.3%，环比67.8%。

短期风险方面：疫情控制低于预期；新能源汽车渗透率低于预期；芯片恢复不及预期；智能化渗透率不及预期。

跟踪指数：中证港股通互联网指数（931637.CSI）

上周表现回顾：上周中证港股通互联网指数的收益率0.3%，跑输沪深300的1.6%；港股通互联网指数整体行情波动大于沪深300。港股通互联网指数年初至今的收益率为-15.1%，跑输沪深300的-9.6%。

注：HKC互联网指数为新发布指数，并没有过往净利润数据，因此我们选取了HSI恒生互联网科技指数替代。

行业展望：

政策监管见底，互联网各大板块百花齐放。

利好信号不断释放，带来稳定监管前景：2022年3月16日，国务院金融委会议提出实施规范、透明、可预期的监管，为企业设置红绿灯；4月29日中央政治局会议再次强调常态化监管；5月18日召开数字经济专题协商会，强调对数字经济的支持，创新监管方式，支持数字经济出海。受到疲软的宏观经济局势以及疫情影响，互联网行业目前处于低迷状态，然而近期政策积极信号不断，市场信心得以恢复，随着疫情过后逐步复工复产、持续推进降本增效，经济复苏和消费反弹，预计互联网行业整体业绩将在2022年三季度见底回升。

游戏行业监管日趋明朗，出海+新概念成为发展新引擎：6月8日，60款游戏版号发放，开启管理试点试行，版号审查有望下放至自贸区试点自我审查，带动审批效率进一步提高，稳定市场预期、推动行业长期健康发展；游戏出海进一步驱动业绩增长，成为行业发展重要引擎；用户群体向高龄人群调整后，ARPU呈现充足增长动力，增量空间巨大；元宇宙、XR、AI等概念助力游戏产业向高端化方向发展升级，提升产业价值，打开产业上限。

电商行业渗透率见顶，降本增效开启利润释放：互联网电商将从流量时代走向留量时代，用户增长为核心的模式已经过去，未来企业需更加注重用户粘性。未来各大电商平台将深耕现有用户，提前其ARPU值，围绕着自身的优势进一步发展。

本地生活传统平台承担民生重任，短视频平台入局带来新模式：本地生活平台疫情期间承担民生保障重要任务，满足了居民基本生活需要，维护社会稳定，增强消费者信任与心智，成为政府的工具。同时，短视频平台进军本地生活服务业务，抖音的本地生活服务囊括美食、休闲娱乐、酒店、景点游玩等领域，并根据用户大数据推出了人气榜单。通过打造网红爆款吸引新客户，带来增量市场，用户是消息的被动接受者，而传统的本地生活平台中用户是内容的生产者和消息的主动搜寻者，平台依托UGC评价体系和搜索入口，为用户解决日常的、即时性的需求，同时已经与线下商户之间形成了密切的关系，拥有较高的商户与用户粘性。持续好看本地生活领域未来的发展。

短视频平台差异化竞争下头部平台用户集中，电商变现带来稳定增长：一方面各平台在内容上形成差异化竞争，具备鲜明的社区调性，较难形成赢家通吃的局面；另一方面，各个平台之间具有重叠用户，存在用户侵蚀的现象，但已经有所放缓。长尾用户为头部平台带来增量空间，用户向头部平台集中，强化了双边网络效应。商业化变现拉动行业增长，短视频电商在内容、流量上具有先天的优势，电商与内循环广告协同发展，有望进一步拉动短视频平台的发展。

短期风险方面：政策收紧超预期。

跟踪指数：科创创业50（931643.CSI）

上周表现回顾：上周科创创业50指数震荡下行，指数全周累计下跌1.95%，相较沪深300指数跑输3.61%。

上周重点事件和点评：

6月29日，工业和信息化部、山东省人民政府在北京召开新闻发布会，宣布2022中国算力大会将于7月29日—31日在济南召开。大会以“算赋百业力导未来”为主题，旨在展示我国算力基础设施建设最新成果，搭建政产学研对接平台，加强国内外算力技术和产业交流合作，推动算力赋能千行百业，助力经济社会数字化转型。

7月2日至3日，以“构建安全可信的数字世界”为主题的2022西湖论剑·网络安全大会在杭州、北京同步举行。为携手应对网络安全面临的新形势、新挑战，进一步赋能行业高质量发展，“网络安全未来十大趋势展望”征集推选成果在大会期间发布。

下周或未来行业展望：

数字基建或将再提速。国务院印发《关于加强数字政府建设的指导意见》，就主动顺应经济社会数字化转型趋势，充分释放数字化发展红利，全面开创数字政府建设新局面作出部署。随着各地方政府对数字政府的建设规划的加快部署，与智慧政务、智慧城市和数字安全相关的行业或将蓄势加力，数字基建的需求和市场景气度都有望不断提升。

国内网络安全市场潜力巨大。随着云计算、物联网、5G等新兴技术的兴起，网络信息安全边界不断弱化，各类网络安全事件层出不穷，对数据信息安全及网络环境稳定造成巨大威胁，同时也打开了网络信息安全的市场规模。据《2022中国网络安全市场与企业竞争力报告》数据显示，2021年，我国网络安全市场规模约为614亿元，同比增长15.4%，近三年行业总体保持增长态势。加上《数据安全法》等相关法律法规的陆续发布，网络信息安全市场需求被进一步激发。

跟踪指数：中证大数据产业指数（930902.CSI）

上周表现回顾：上周中证数据指数的收益率-0.9%，跑输沪深300的1.6%；中证数据指数整体行情波动大于沪深300。中证数据指数年初至今的收益率为-25.7%，跑输沪深300的-9.6%。

行业展望：

平台监管框架完善，数据安全作用凸显。

6月22日，深改委会议审议通过4个政策文件，重点聚焦数字经济领域，分别对数据确权、支付和金融活动监管等平台企业相关具体监管措施进行明确，平台经济监管框架的拼图基本完整。文件指出建立数据产权制度，分类分级确权授权使用。数据安全是数据作为生产要素发挥作用的重要保证，国家对于数据安全重视程度不断提高，因此以移动云、天翼云为代表的国资云重要性以及优势逐步显现。数据安全大视角下，国央企或将获得更多要素禀赋，建议关注国央企数据平台企业。

行业新闻：

国资委：国资央企要深入推进电子政务能力、数据共享利用能力建设。

6月28日电，国资委以视频方式组织召开2022年国资监管信息化工作会议。会议指出，国资监管信息化是近几年国资监管工作的亮点，是全面提升治理能力的有效载体，开启了国资监管工作新局面。国资央企要以应用能力建设为切入点，深入推进电子政务能力、业务应用支撑能力、数据共享利用能力建设，着力提升国资央企数字化智能化水平；要以信息化体系建设为核心，大力推进国资央企云体系、大数据体系建设，并积极融入国家政务信息化体系，着力提升国资监管信息化支撑保障水平；要以网络安全防护为抓手，持续深化网络安全、智慧能源行业大数据平台建设和运营，持续深化数据安全管理，着力提升国资央企网络安全水平。。

江苏部署开展新型农业经营主体信用建档评级

6月28日电，江苏银保监局会同省农业农村厅印发《新型农业经营主体信用建档评级工作方案》，推动新型农业经营主体信用体系建设，力争2022年末实现全省新型农业经营主体信用建档评级全覆盖。《方案》明确，本次建档评级范围为江苏辖内家庭农场、农民合作社、农业社会化服务组织、农业企业等易存在信用信息建档空白的新型农业经营主体。建档评级的信用信息包括基本情况、行业信息、经营规模、收支情况、资产负债情况、对外担保情况和资金需求情况等信息，还包括通过走访、大数据等手段依法采集的诚信记录、荣誉信息、遵纪守法情况和道德评价等信息。

短期风险方面：政策扶持力度不及预期；IT投入不及预期；行业竞争加剧。

跟踪指数：CS新能车指数（399976.SZ）

上周表现回顾：6月27日至7月1日跟踪标的CS新能车指数（399976.SZ），周三出现周最大跌幅4.83%，截至周五收盘，指数全周累计下跌0.82%，低于沪深300指数2.46个百分点。

上周重点事件：

6月26日，北京市商务局等7部门印发《北京市关于鼓励汽车更新换代消费的方案》，2022年6月1日——12月31日期间，报废或转出新能源小客车或使用1-6年其他乘用车，可享8000元补贴；报废或转出6年（含）以上其他乘用车，可享1万元补贴。其中，补贴条件必须满足，自然人车主报废或转出本市注册登记在本人名下1年以上的乘用车，并在北京市汽车销售企业新购新能源小客车。政策补贴将刺激新能源汽车消费，未来新能源汽车渗透率将进一步提升。同时A级电车主要配备的磷酸铁锂电池价格优势明显，可持续关注相关正极标的。

下周或未来行业展望：

经过前期的持续快速上涨后，上周A股迎来休整，新能源汽车板块波动加大，中证新能源汽车指数（399976.SZ）上周（6.27-7.1）下跌0.82%。近期6月新能源汽车销量数据陆续发布，总体和前期跟踪的上险数据趋势相同，行业迎来了快速修复。除个别车型，多数造车新势力6月销量均过万，部分车企销量超过2万，实现同环比高增（同比增长多数超过100%，环比增长多数超过20%），行业高景气度得到验证。

根据乘联会公布的数据显示，在6月上市的68款新车型中，有34款为新能源汽车，占比50%，供给持续多元化，智能化。展望后市，我们认为下半年新能源汽车销量依然有望维持高增长。（数据来源：乘联会）

总体来看，我们认为目前销量最差的月份已经过期，6月板块景气度将有望延续较强反弹。从板块盈利来看，1季度是锂涨幅最大的季度，也是电池毛利率最差或是最不确定的季度，后续随着锂产能释放，电池环节盈利也有望迎来拐点。从估值来看，目前板块估值已至历史新低。产业链龙头企业22年估值为20-25倍，23年估值15倍左右，投资价值凸显。从投资看，短期反弹幅度较大，后续板块波动仍有可能加大，投资者不要追高，最好逢低布局或通过定投方式进行布局。

跟踪指数：芯片产业（H30007.CSI）

上周表现回顾：上周芯片产业指数，周一周二连续两日上涨，周中指数经历下跌，周四再度上涨，周五小幅下跌。指数全周累计上涨5.53%，相较沪深300指数跑赢3.87%。

上周重点事件：

6月30日三星电子宣布，公司已开始大规模生产3纳米半导体芯片，成为全球首家量产3纳米芯片的公司。与现有的FinFET工艺相比，GAA技术允许芯片的尺寸缩小35%，同时性能提高30%、能耗降低50%。这将帮助其吸引更多新客户，以在代工芯片制造领域赶超规模更大的竞争对手。

7月1日财联社报道，全球晶圆代工龙头三大客户苹果、AMD、英伟达下调订单量。目前苹果iPhone14系列量产已经启动，但首批9000万台出货的目标已削减一成，AMD调减今年第四季度至2023年第一季度共约2万片7/6纳米订单，英伟达要求延迟并缩减第一季度订单。

下周或未来行业展望：

海外高通胀和虚拟货币价格下滑正对半导体需求造成负面影响。美国经济衰退风险上升，抗通胀的流动性收紧抑制下游智能手机、电脑等消费电子需求，台湾《电子时报》报道苹果，英伟达，AMD下调投片量，费城半导体指数跌9.6%，单周跌幅1月来最大。同时，比特币价格持续下跌（-10%YTD），矿机在网算力增速显著放缓同样为半导体需求端带来负面影响。半导体行业逆风扬，未来需求将减弱。

跟踪指数：中证科技（931186.CSI）

上周表现回顾：上周中证科技指数总体上行，全周累计共上涨为1.58%。其中，周一、周二、周四上涨，涨幅分别为0.51%、2.21%、1.21%，周三、周五下跌，跌幅分别为-1.82%、-0.53%；收于4942.04。

上周重点事件和点评：

山东省提高十四五海风投运目标，持续看好海上风电发展。近日，山东省印发《能源保障网建设行动计划》，提出到2025年，开工海上风电12GW，建成8GW；到2030年，建成35GW。

工信部等六部门印发《工业能效提升行动计划》对分布式光伏的发展进行补充，提出工业园区建设微电网，加快发展分布式光伏系统开发运行。市场的主流电池为三元电池和磷酸铁锂电池，该政策基本明确了磷酸铁锂电池为未来储能的主流电池。

6月以来，蔚来ES7，理想L9，阿维塔11先后亮相，下半年还有问界M7、小鹏G9等车型重磅发布。头部新势力品牌进一步向高端市场渗透，产品力提升直接推动定价能力提升，新一代车型定价普遍比上一代旗舰车型提升一级；后续新能源自主品牌有望持续挤占高端车市场份额。

猴痘确诊超6000例，处于加速增长阶段。截止至2022年7月2日，中非西非以外的67个国家共报告猴痘确诊病例6178例，疑似病例51例。本轮猴痘疫情异常于既往历史情况，蔓延速度较快，传播链条仍未清晰，同时基因测序结果显示病毒有近50处突变，后续发展值得密切关注。

下周或未来行业展望：

半导体设备板块业绩有望持续快速增长，底部位置具备配置价值。当前市场最大的担忧在于行业的周期向下，预计未来晶圆厂开支不会每年维持高速增长的态势，但国内资本开支仍然会维持在较高的水平，2021-2022年全球新增晶圆厂29座，其中中国大陆新增8座，占比达到27.59%，中长期看，集微咨询预计中国大陆未来5年（2022年-2026年）还将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，中国大陆对晶圆设备的需求有望长期维持高位。其次，在整个半导体行业增速下来的背景下，设备环节特有的进口替代逻辑日益凸显，设备是当前半导体产业逻辑最好的细分环节之一，本土半导体设备业绩驱动力更多来自于市场份额的提升，尤其外部制裁等事件，国产晶圆厂加速国产替代，导致设备环节业绩比行业有更大的弹性，本土半导体设备企业22年一季度合同负债增速整体超过50%也可以得到验证。对于半导体设备的行情，预计事件驱动效应会慢慢减弱，股价的推动因素更核心在于公司订单+业绩的兑现。

二季度业绩进入落地期，预计中药消费品、CXO、疫苗、器械等板块有望高增长。四月底以来，新冠后经济复苏的预期驱动医药板块持续走强。考虑到疫情对4、5月份影响较大，应辩证看待中报业绩。57家医药上市公司中，预计2022年二季度利润增速超过50%的有10家；增速在30%~50%的有2家；增速15%~30%的有12家；增速0%~15%的有18家；净利润同比下滑的公司有6家。分行业来看，（1）中药板块预计增速较快，部分上市公司二季度业绩增速最高有望超过50%；（2）CXO板块业绩预计维持高增长，龙头公司增速更快；（3）疫苗行业（剔除新冠疫苗后）整体预期较好；（4）医疗器械行业景气度仍在，部分上市公司22年二季度业绩预期增速均超过20%。

跟踪指数：中证新华社民族品牌工程指数（931403.CSI）

上周表现回顾：上周中证国货指数的收益率2.3%，跑赢沪深300的1.6%；国货指数整体行情波动大于沪深300。国货指数年初至今的收益率为-12.8%，跑输沪深300的-9.6%。

行业展望：

看好国货行业，这是未来5-10年的长期大逻辑。

上周情况：消费有一定反弹，免税龙头和某机场补充协议落地后或对于业绩有明显增厚，拉动整个商贸零售板块，上周中上海开放堂食，线下消费客流逐步恢复中。

短期：线下方面，4-5月疫情对线下消费影响较大，6月上海地区陆续解封且恢复堂食，但商场客流完全恢复到疫情前还需要一定时间，另外疫情反复对于消费者的消费意愿也有较大影响，行业有K型复苏的趋势，品牌之间也出现了分化，各个消费品的细分品类的龙头优势越发明显，在这个阶段我们建议优先选择有较强alpha，品牌力较强的龙头公司。

中期：近年来，消费行业的各个子版块，都出现了显著的国产品牌崛起的趋势，从家电，食品饮料，到服装，餐饮，化妆品，到医美，智能家居，新能源车等新兴品类，均有优秀的国产品牌脱颖而出。小家电，化妆品等品牌，也通过电商等渠道不断发展，很多国产品牌线上线下齐头并进，焕发活力。

长期：国产品牌的崛起，是必然的趋势。本质上是“国崛起”而不是“货崛起”。中国是世界上消费品制造供应链最完善，最强大的经济体之一。随着中国国力持续发展，成长在国力不断增强背景下的95后，00后，具备消费能力之后，对于国产品牌的认知，会进一步体现在消费行为上。未来，中国国产品牌崛起是一个大的趋势。

短期风险方面：部分标的估值相对偏高，疫情反复使得消费景气度恢复不及预期。

跟踪指数：中证800银行指数（H30022.CSI）

上周表现回顾：上周银行指数的收益率2.1%，跑赢沪深300的1.6%；银行整体行情波动大于沪深300。中证800银行指数年初至今的收益率为-1.2%，跑赢沪深300的-9.6%。

行业展望：

银行是信用扩张的载体，当前银行板块的逻辑取决于宽信用的方向、力度和节奏。如何观测宽信用？分为三步走，货币宽松（观测央行的货币政策操作），信贷供给放量（信贷总量能否企稳），融资需求恢复（信贷结构能否优化）。当前货币宽松程度和信贷供给较为畅通，但信贷需求面临三重约束。一是基建配套融资，主要受制于地方政府财政收支缺口，二是地产融资受制于房地产风险并未得到充分缓释，三是实体经济，受制于中小企业、市场主体尚未恢复。这些可能会影响本轮宽信用时间更长、需求分化。

在弱需求复苏的背景下，两类优质银行值得关注：一是区域经济强劲的地方城农商行，信贷扩张力度和资产质量有保障；二是受益于财富管理将成为零售银行业绩增长点。

行业大事：

国务院部署政策性、开发性金融工具3000亿，支持重大项目建设，流向五大基建和重大科创领域

6月29日，国务院常务会议，要求实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力。会议部署政策性、开发性金融工具3000亿，用于补充重大项目资本金，不超过全部资本金的50%，中央财政予以适当贴息。

央行行长：货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏

6月28日，中国人民银行行长就金融支持绿色转型、绿色信息披露、绿色金融国际合作、货币政策等问题接受了媒体采访。易纲指出，中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前可以看出实际利率水平相当低，金融市场得以有效配置资源。保持物价稳定和就业最大化是人民银行的工作重点。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，人民银行也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。

央行召开二季度货币政策例会，发力稳增长，通胀暂不构成制约

6月24日，央行货币政策委员会2022年第二季度例会，提到要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。央行删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调“保持物价水平基本稳定”，增加了“着力稳定产业链供应链”、“支持普惠小微企业稳定就业”、“推动稳住经济一揽子政策尽快落地”，同时将“用好普惠小微再贷款支持工具”修改为“加大普惠小微贷款支持力度”。

6月房地产销售数据环比提速，同比尚未恢复

6月份，全国100个城市新建商品住宅成交面积为2837万平方米，环比增长37%，同比下降34%。从百强房企单月销售业绩来看，克而瑞研究中心的数据显示，6月，TOP100房企实现销售操盘金额7329.7亿元，环比大幅增长61.2%，同比下降43%。其中，部分规模房企项目去化情况较佳、单月业绩表现突出。

短期风险方面：疫情再次反弹叠加防疫政策，房地产销售不及预期；信贷需求持续低迷；银行利差收窄。

业绩预期：

1）龙头银行及优质个股处于资产质量最好时期，较少信用减值拉动利润增长；

2）财富管理将成为零售银行业绩增长点。

跟踪指数：中证全指建筑材料指数（931009.CSI）

上周表现回顾：上周中证建材指数的收益率4.3%，跑赢沪深300的1.6%；中证建材指数整体行情波动大于沪深300。中证建材指数年初至今的收益率为-7.2%，跑赢沪深300的-9.6%。

周观点：

高频地产销售数据持续好转，将显著缓解房企短期偿债压力，随着资金面的改善和疫情管控的缓解，竣工端需求有望直接受益于项目的复工，拿地、开工及施工端中期具备改善弹性，但传导尚需一定时日。短期政策稳增长进一步发力，国常会确定通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金,有望撬动9000-12000亿投资。展望下半年，稳增长措施发力下基建投资继续加速，地产销售有望持续回暖，接下来淡季需求不淡，建材基本面有望超季节性规律，9-11月旺季或迎来基建实物需求集中兑现，地产需求2023年有望延续逐季改善。

我们认为短期总量逻辑仍是主导，但中长期结构制胜，首选业绩兑现能力强和效率优势的龙头。（1）零售端依靠存量市场贡献增量，加之定价能力强、现金流好，是中长期的价值之选。（2）工程端我们看好在下沉市场和小B渠道率先布局以及多品类运营打开新成长空间的龙头企业。（3）水泥中期行业景气底部已现，龙头中长期成本优势稳固，高分红和现金流价值提供充足安全边际。

大宗建材方面：全国水泥出货逆季节性温和回升，虽雨水、农忙等因素制约整体需求回升幅度，但同比降幅已有明显收窄，行业最差的时候已经逐步过去。短期来看，华东、华中等市场竞争较为激烈的市场价格已经与熟料价格倒挂，且逼近高成本企业成本线，后续下行空间较为有限。随着疫情管控缓和以及稳增长发力下基建项目加速落地贡献实物需求，后续需求有望环比继续改善，三四季度集中释放。需求回升叠加行业协同的修复，仍看好下半年旺季的价格弹性，尤其是产能利用率比较高、行业格局良好的沿长江和珠三角市场。

水泥板块经历近期调整后，估值安全边际较强。地产数据回暖催化市场情绪和提升产业链信心，疫情管控缓和后终端需求改善带来库存上行显著放缓，玻璃作为后周期品种有望迎来反弹。

装修建材方面：基建投资逐步落地加之疫后赶工有望提振需求，但6月以来梅雨季节传统施工淡季影响需求恢复节奏。成本端如沥青等价格压力仍大，随着疫情影响减弱、政策效果逐步显现之下6月下旬装修建材发货及订单情况略有好转，防水企业6月提价，预计下半年成本压力逐步传导。在地产放松政策效果逐步显现、坏账计提和现金流风险预期逐渐释放之下，板块整体有望迎来业绩及估值修复。参考消费建材板块历史经验和当前的竞争态势来看，在地产行业资金缓和+信心从底部逐渐恢复的阶段，部分公司或将率先借助渠道领先布局、经营效率优势或融资加杠杆等进一步提升份额、进入新的扩张周期，发货或订单增速的拐点可作为右侧信号。

行业大事：

（1）工信部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》

近日，工业和信息化部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，提出到2025年，重点工业行业能效全面提升，数据中心等重点领域能效明显提升，绿色低碳能源利用比例显著提高，节能提效工艺技术装备广泛应用，标准、服务和监管体系逐步完善，钢铁、石化化工、有色金属、建材等行业重点产品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗比2020年下降13.5%，节能提效进一步成为绿色低碳的“第一能源”和降耗减碳的首要举措。

（2）住房和城乡建设部办公厅、国家发展改革委办公厅印发城市燃气管道老化评估工作指南

住房和城乡建设部办公厅、国家发展和改革委员会办公厅日前印发《城市燃气管道老化评估工作指南》，要求各地立即改造存在严重安全隐患的管道和设施。城市燃气管道老化评估结果是确定城市燃气管道改造项目清单及分年度改造计划的重要依据。《指南》要求，各地要抓紧建立统筹协作机制、制定工作规则、明确责任清单等，科学有序开展城市燃气管道、厂站和设施老化评估工作，并根据评估结果区分轻重缓急，立即改造存在严重安全隐患的管道和设施。

（3）国务院常务会议确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设的举措等

6月29日，国务院常务会议确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费；部署加大重点工程以工代赈力度，拓展就业岗位，带动农民工等增收；决定开展提升高水平医院临床研究和成果转化能力试点，促进提高医疗卫生服务水平。

（4）国家发展改革委召开扎实推进项目前期工作加快推进重大项目建设电视电话会议

6月29日上午，国家发展改革委召开扎实推进项目前期工作、加快推进重大项目建设电视电话会议。会议指出，2022年3月份以来，受到新冠肺炎疫情和乌克兰危机等超预期因素影响，我国经济下行压力明显加大，投资对于经济发展的支撑作用更加凸显。会议要求，各级发展改革部门要把握关键环节，坚持问题导向，精准发力，有效破解资金落实难、要素保障难、审批办理难等突出问题。会议要求，各级发展改革部门要突出工作重点，有力有序有效推进重大项目建设，积极扩大有效投资。

风险提示：2022年第二季度4~5月，建材公司普遍受疫情和地产客户资金的影响而销量下滑，受到成本挤压而毛利率下降。半年报额外计提的可能性。7月份企业可能调整全年和下半年收入目标。

跟踪指数：稀土产业（930598.CSI）

两周表现回顾：上周稀土产业指数的收益率为1.89%，小幅跑赢沪深300的1.64%；稀土产业指数行情波动略大。稀土产业指数2022年年初至今的收益率为-9.25%，与沪深300的-9.59%基本持平。

行业展望：

目前稀土价格仍在历史高位，下半年供需紧平衡仍是主基调，稀土价格延续高位运行。需求端来看，大部分车企6月交付量均已超过疫情前3月水平，预计后续将继续环比提升，同时各地出台的新能源车消费刺激政策，国内全年或将达到600万辆以上的体量；工业电机、高效能风电机组、节能电梯、变频空调等对稀土的需求都有较强的托底效应，供需全年偏紧的格局下，静待下半年指标公布。稀土资源类公司，将从单独以价格上涨为驱动转向价格高位持续性以及板块内标的成长性（稀土集团整合及配额增长）双轮驱动的行情来演绎，同时复产复工后的稀土价格反弹助推板块系统性估值修复，建议重点关注有资源保障、稀土配额增长速度更快、业绩兑现能力更强的龙头公司，推荐轻稀土龙头公司；永磁类企业，在上游稀土供给持续偏紧背景下，关注头部磁材企业持续的订单放量和竞争格局优化，以及稀土价格双轨制为头部磁材企业带来的业绩弹性。

短期风险方面：稀土价格上涨过快压制下游需求。

年报&一季报情况：受供需关系仍然紧平衡的影响，稀土行业景气度维持高位。稀土产业成分股全部公司均披露了年度报告和2022年一季度报告，指数整体2021年全年净利润增速达到119.1%，稀土产业整体处于高景气状态；行业2022年一季度净利润增速为31.0%，净利润增速仍相对较高，但绝对水平已经有所下降。

跟踪指数：细分化工（000813）

两周表现回顾：上周细分化工指数的收益率为1.41%，小幅跑输沪深300的1.64%；板块整体行情波动较大；细分化工指数2022年初至今的收益率为-7.18%，跑赢沪深300的-9.59%。

行业展望：关注几条主线

1、高景气：磷化工、钾肥、纯碱和农药等景气度较高。中期来看，供给受限，需求稳中向好，行业景气度有望全年保持高位，关注相应赛道的龙头；

2、底部反转： 随着石油、煤炭成本改善，疫情后经济恢复，聚氨酯、涤纶和轮胎等有望实现景气改善，行业龙头业绩有望反转。

3、周期成长：结合行业景气趋势、公司核心竞争力，推荐除主线“2”的周期成长公司外，持续看好煤化工、氨纶、农药等周期成长龙头投资机会。中长期看，这些龙头企业具备优秀的研发和成本控制能力，当前估值较低，具备长期投资价值。

年报&一季报情况：受疫情以及国内需求等多重因素影响，化工行业公司业绩回落幅度明显。细分化工成分股所有公司均披露了年度报告和2022年第一季报报告；年度报告方面，细分化工整体的2021年全年净利润增速到达103.3%，仍处于较高水平，行业整体增速仍相对较快；一季报方面，细分化工整体的2022年一季度增速已经回落至23.7%，回到相对正常水平，企业盈利能力仍较强。

跟踪指数：细分机械（000812.CSI）

两周表现回顾：上周细分机械指数的收益率为-1.44%，跑输沪深300的1.64%；机械指数行情整体波动较大。细分机械指数2022年年初至今收益率为-6.97%，跑赢沪深300的-9.59%。

行业展望：光伏设备：近期龙头相继发布电池扩产规划，且产业链催化剂不断。技术方向选择确定后，三季度有望迎来电池招标扩产密集期，新技术电池迎来新一轮扩产周期，电池片设备重点选择价值量提升明显、格局较好的公司；同时，组件核心设备串焊机受益扩产及技术迭代频率加快也有望快速增长；硅片价格处于高位，盈利较好，扩产依旧旺盛，耗材类（金刚线）受益装机规模持续提升。

通用设备：6月中国制造业PMI为50.2%，重回临界点以上；6月财新PMI录得51.7%，3月以来首次高于荣枯线，6月疫情得到控制后比5月有所修复。5月日本机床对华销售订单额为332.7亿日元，同比下滑14.1%，微观企业看，复苏之势尚不明显，行业仍处左侧阶段。源头看，5月社融总量超预期，社融反复的症结在于缺乏终端需求持续恢复，后续政策仍需发力。下游先进制造的锂电光伏、半导体板块今年景气持续确定性强，传统制造的汽车家电、3c等行业逐步见底，行业拐点有望年内出现，值得关注。

锂电设备：电动车产业链修复持续超预期，大部分车企6月交付量均已超过疫情前3月水平，预计后续将继续环比提升，同时各地出台的新能源车消费刺激政策，国内全年或将达到600万辆以上的体量。6月中旬开始招标进入旺季，设备板块已迎来景气修复，值得持续关注。

工程机械：CME预计6月挖机销量同降22%，幅度继续收窄，由于施工旺季出现疫情，稳增长主题下施工需求和销售或后移，预计2季度后需求将逐步改善，销量降幅收窄迎来边际改善，短期建议重点布局政策催化下的龙头超跌修复机会。

年报&一季报情况：由于当前海外出口强度有所回落，机械行业的景气度开始逐步回落；细分机械成分股中所有公司均披露了年度报告以及2022年一季度报告；细分机械整体的2021年全年净利润增速到达6.4%，整体增速水平开始逐步回落；行业2022年一季度净利润增速为-17.8%，略高于2021年四季度的-26.4%，盈利增速已经开始逐步改善。

跟踪指数：物流产业（930716.CSI）

两周表现回顾：上周物流产业指数的收益率为1.32%，小幅跑输沪深300的1.64%；物流产业指数行情波动较小。物流产业指数2022年年初至今的收益率为-4.87%，跑赢沪深300的-9.59%。

行业展望：从交通运输部和G7高频数据来看，全国复工复产持续推进，全国公路整车货运流量稳步修复至九成左右。6月快递件量预计同比增长7.3%，增速逐步恢复至本轮疫情前水平，上海市邮政快递企业首批防疫和消杀补贴600万元即将到位。根据交通运输部数据，6月份全国邮政快递揽收总计104.58亿件，日均3.49亿件，较5月整月日均3.07亿件，环比增长13.6%，较2021年6月全月日均3.25亿件，同比增长7.3%。快递行业价格战或难以提前结束，“以价换量”的主战场依然集中在电商件。根据双壹咨询的调研数据，5月份电商件价格下降了0.16元，幅度较为明显；覆盖区域也从产粮区蔓延到非产粮区。后续需持续跟踪快递行业基本面，适当时候进行左侧布局。

集运出口方面，集运出口方面，中国方面，疫情防控形势稳中向好，上海实现本土零新增，复工复产进入正轨。稳经济政策措施加快落地生效，我国经济总体恢复有所加快。上周，中国出口集装箱运输市场小幅下滑，多数远洋航线市场运价有所下调，其中，美西航线和美东航线分别下跌0.6%和1.2%。

建议关注两条主线：1）疫后修复角度：国内看好机场、航空，国际看好油轮； 2）快递行业：看好业绩兑现度高、赔率合适、向上修复弹性大的龙头公司。

短期风险方面：疫情反复或国内外政策发生明显变化、油价波动剧烈等。

年报&一季报情况：受供需关系仍然紧平衡的影响，物流行业景气度维持高位。物流产业成分股全部公司均披露了年度报告和2022年一季度报告，指数整体2021年全年净利润增速为-82.9%；2022年以来板块业绩大涨，行业2022年一季度净利润增速为66.6%，净利润增速较高，后续业绩的较高增速或仍将维持一段时间。

跟踪合约：上海金（SHAU.SGE）

两周表现回顾：上周上海金合约的收益率为-1.15%，跑输沪深300的1.64%；上海金合约整体波动相对较小。SHAU指数2022年年初至今的收益率为3.92%，大幅跑赢沪深300的-9.59%。

行业展望：滞胀压力下迅猛加息势必加快经济回落速度，市场对经济陷入衰退的担忧加剧。COMEX黄金6月下跌1.74%至1808美元/盎司，美元指数上涨2.89%至104.71。美国一季度GDP增速再次下调，金价有望上行，29日美国商务部再次下调一季度GDP增速至-1.6%。但目前，美国经济萎缩速度仍快于此前预期，金价有望上行。建议关注行业内龙头公司。

短期风险方面：国内外经济货币政策、局势发生快速变化。

跟踪指数：沪深300ESG基准指数（931463.CSI）

上周表现回顾：上周沪深300ESG指数的收益率1.6%，与沪深300持平；沪深300ESG指数整体行情波动接近沪深300。沪深300ESG指数年初至今的收益率为-9.7%，跑输沪深300的-9.6%。

注：沪深300ESG基准指数为新发布指数，并没有过往净利润数据，因此我们选取了沪深300指数替代。

行业展望：

市场震荡上行，从成长走向价值，沪深300可能更占优。

6月份A股经历了经济回升、成本下降、货币宽松的完美组合，延续强劲反弹，在外围环境恶化下走出独立行情：

1）经济环比回升。5月工业企业利润总额同比增长比4月收窄近3%的跌幅，环比的经济回升是比较明显的。2）成本下降：美联储超常规的大幅加息，造成大宗商品价格下跌，减轻了成本压力。

3）货币环境异常宽松，总量上社融数据恢复明显，同时实体经济还没有吸收，股票市场的狭义流动性特别充沛。

但随着三季度的到来，经济回升和货币政策都会在边际上有所减弱。

1）经济回升是有天花板的：目前消费回升的速度和幅度依然不足，同时外部衰退预期下出口很可能萎缩。2）流动性的异常宽松在发生变化：银行间的利率水平在慢慢的走高，实体经济在慢慢的吸纳流动性。

建议配置的思路从成长向价值偏移，更加关注估值，以及涨幅相对落后、未来可能毛利改善的消费服务业。

行业大事：

生态环境部：将大力营造有利于ESG发展的政策环境

6月28日，由生态环境部应对气候变化司指导的第二届ESG全球领导者峰会举行。生态环境部应对气候变化司司长在致辞中表示，中国始终高度重视应对气候变化，实施积极应对气候变化国家战略，应对气候变化工作取得积极进展。将积极践行习近平生态文明思想，大力营造有利于ESG发展的政策环境。

北京市：开展低碳技术攻关和低碳试点，推广绿色建筑

6月27日，北京市党代会报告指出：今后五年，北京要持续推动绿色发展，进一步改善生态环境质量。积极推动从能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，推进产业结构绿色低碳转型，大力发展绿色经济。开展低碳技术攻关和低碳试点，完成市级工业园区绿色低碳循环改造。构建清洁低碳、安全高效能源体系。推广绿色建筑，加强既有建筑节能改造，因地制宜发展超低能耗建筑。倡导简约适度、绿色低碳生活方式。

短期风险方面：疫情可能存在反复；通胀大幅飙升，宏观经济增长不及预期。

业绩预期：

2022年一季度全A/全A（非金融）归母净利润增速3.6/8.2%，我们预计中性假设下全年增速分别为-2.2%/-10.2%，悲观假设下-8.5%/-20.3%。