回购质押库又迎新成员，长久期债券一键投资之选

政策性金融债又称政金债，是由我国三大政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行）以筹集信贷资金为目的所发行的债券。政策性金融债经国务院批准、由中国人民银行审核，发行对象包括邮政储蓄银行、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行、农村信用社等金融机构。政金债作为实现三大行职能的重要融资工具，具有流动性强、品种齐全、信用风险小、市场认可度高等众多特点，也有“准国债”之称。

从大类资产的角度看，政金债属于债券的一种，和股票相比，“高胜率”的债券资产具备差异化的收益风险特征，是优质的分散化配置工具。通过对比观测历史10年间的股票、债券、商品、转债、原油、黄金、美股等大类资产的业绩走势，可以发现各类资产呈现出截然不同的收益风险表现。具体来说，权益类资产总体呈现出高风险和高收益并存的特点，典型如股票资产，在牛市年份的收益弹性较强，但同时在熊市时所面临的回撤风险也来的更高；而债券资产整体则呈现出穿越权益市场牛熊的表现，其稳健的业绩表现与多数大类资产形成差异化，在各类资产中，债券的年化波动率与最大回撤风险均要明显更小，但长期来看，已实现年化收益却仍有一定的保证，其“积小胜为大胜”的高胜率特点为其带来最为优秀的风险调整后收益表现。

在收益率相关性维度，债券与其他资产的周度收益率均呈现出低相关性甚至负相关性。举例来说，其和A股、大宗商品的相关性分别为-7.91%和-10.15%，负相关性代表着二者的涨跌具有一定的背离性联动，可以在配置层面形成对冲的效果。例如从历史经验看，股票和债券市场存在一定此消彼长的“跷跷板效应”，在股票下跌的年份里，单独持有债券可能反而能获得正收益，而同时持有两者，则可以对股票的回撤形成一定的对冲。

政金债交易活跃，是代表性债券品种。从过去5年间的债券市场成交情况看，在WIND债券分类下，银行间与交易所市场的年度债券成交总额从2018年的150万亿元逐渐提升至2022年的300万亿元以上，市场成交占比最高的三类债券分别为金融债、同业存单和国债。其中，金融债的成交总额占全市场成交额的比例约在40%左右，在金融债内部，政策性银行债的占比接近85%，是市场交投的主要对象。总结来说，债券市场的成交额主要受到利率类债券的影响，而这其中，政金债贡献了绝大部分的交易热度，是债券市场代表性标的之一。

在利率债中，政金债相比国债而言收益弹性更强、性价比高。债券的信用风险由发行主体所决定，由于政金债的发行主体为三大政策性银行，具有很强的信用背书，几乎没有违约风险，但可以获得相比投资国债而言更高的收益率。通过对比近10年国债和政金债的业绩表现，可以看到，2012年以来国债的已实现收益率约为4.05%，政金债为4.45%，后者表现更为领先；风险波动维度，政金债的年化波动率为2.23%，最大回撤为4.38%，而国债的最大回撤则达到5.44%；折合到收益回撤比，政金债以1.02的数值明显领先国债表现，具备风险调整后收益优势，投资性价比更高。此外，公募基金购买政金债无需缴纳企业所得税，因此相比于国债而言，政金债更具投资回报率优势。

对比信用债，政金债突出高流动性和风险控制能力。虽然理论上而言，信用债相对于国开债来说存在更高的风险溢价，投资回报率会更高，但却伴随着踩雷风险。从统计来看，仅2022年12月，就先后有8只信用债发生违约，包括7只展期和1只实质违约，合计余额规模约为111亿元。而2023年开年，市场信用事件再起波澜：其一，遵义道桥建设有限公司于去年12月30日发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，称将有155.94亿元的债务涉及银行贷款重组，话题引起广泛关注，目前从开年后一周的交易情况看，市场情绪难言乐观；其二，九江银行于1月4日和1月6日针对其二级资本债是否行使赎回权公告变脸，虽然银行后续的不赎回修正打消了部分市场顾虑，但仍对二级资本债市场造成短期冲击，造成折价交易。而相比于信用债，政金债的优势在于其享有准主权信用，几乎没有违约风险，且流动性更强，资金容量空间广阔。

在经济基本面潜在增速角度，我国实际GDP增速与10年期国债利率在历史10年内走势相接近，且两者之间的关联性在近5年有所增强。自2021年以来，长端利率随着经济增速的下行同步走出下行行情，期间，央行维持着以稳增长为目的的货币宽松政策，但经济恢复力度尚不足够，而市场目前对2023年的预期多为温和复苏。根据宏观团队的预测，2022年四季度实际GDP增速约在4%附近，与三季度基本持平，名义GDP则为4.3%，较三季度下行约1.8%，预期固定资产投资有0.9%的升幅、出口有7.1%的降幅。聚焦到2023年一季度，经济的预期增速则与今年四季度基本持平，实际GDP在防疫政策乐观和谨慎的观点下均为4%。

市场最新动向方面，2022年9月至11月，资金利率悄然向政策利率靠拢，市场逐步出现对货币政策从偏松转向中性的担忧。但11月防疫政策优化后，对基本面复苏的期待引发债市急跌，进而出现赎回风险事件。此后，央行连续投放流动性并降准，在25日晚间公告决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。下调后的金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，共计释放长期资金约5000亿元来维稳资金面，资金利率向政策利率靠拢的步伐暂缓。今年年初，首周资金面延续宽松趋势，隔夜质押式回购成交额上升至接近6.7万亿，创历史新高，而于此同时，市场对于今年年初的宽货币预期也出现了升温，市场开始期待新的宽松。

目前，1月是否降息仍具有不确定性，而在如期降息的假设场景下，市场可能演绎“弱化版2020”行情。本轮疫情对于基本面的冲击带来了近十年次低的12月PMI读数，1月多地疫情还在继续，过峰城市的消费虽有反弹，但居民和企业信心有待恢复、“冬藏”意识尚未消散，中期维度消费复苏的中枢和可持续性还存在不确定性，房地产销售也需要更多需求端政策的支持。如果年初降息，宏观场景可能被推向“弱化版”的2020年，利率最终走出“深蹲起跳”行情，短期内长债表现仍有一定支撑。但同时值得注意的是，本轮疫情后，经济修复速度可能会超过2020年，且近期降息预期也被部分定价，因此对降息后利率下行的空间同样也不宜过分高估。

中债7-10年政策性金融债指数（CBA08201）是由中央国债登记结算有限责任公司所发布的债券型指数，隶属于中债总指数族分类该指数成分券包括国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行在境内公开发行且上市流通的待偿期6.5至10年（包含6.5年和10年）的政策性银行债，可以反映债券市场长久期政金债的整体运作情况。

截至2022年12月底，中债7-10年政策性金融债指数共含成份券32只，总市值约为5.5万亿元，平均剩余期限为8.21年、平均到期收益率为3.02%。从指数成份券的数量和市值占比分布上来看，成份券中久期5-7年和7-10年的债券数量分别为7只和25只，主要集中在7-10年期维度。上述两口径下的指数成分券总市值分别达到0.7万亿元和4.8万亿元，权重占比为13%和87%。

从中债7-10年政策性金融债指数的现金流法久期时序数据看，自2019年至今的3年内，指数久期走廊约以7.1年和6.7年为上下界，在趋势上有轻微的提升，但总体来看仍保持在相对平稳的水平运行，指数本身可以作为恒定中等久期的投资工具，以表达投资者利率观点、实行久期管理。

在业绩表现方面，中债7-10年政策性金融债指数具备更高的收益回报率。指数的成分券为长久期政金债，期限溢价使其相对短久期债券而言具备更高的到期收益率水平，以国开债为例，历史10年内的1、3、5、7和10年期国开债到期收益率均值分别为3.11、3.51、3.71、3.89和3.87，长端利率在中枢上领先短端约80BP。

从中债政金债现存的3种不同代偿期限指数的历史业绩表现看，7-10年久期的政金债指数显著跑赢其余指数，具备最高的收益弹性。指数的年化收益率为6.33%，而同期的中债1-3年和3-5年政金债指数的收益率仅为3.94%和5.03%，中债7-10年政策性金融债指数的超额收益显著，凸显投资价值。

富国中债7-10年政策性金融债ETF（简称：富国政金债券ETF）是富国基金旗下的一款ETF产品，以中债7-10年政策性金融债指数为跟踪标的，紧密跟踪指数走势变化，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，在正常市场情况下，基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.25%，年化跟踪误差不超过3%。

在投资策略上，出于基金流动性管理和有效利用基金资产的需要，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。基金的投资策略主要涉及到优化抽样复制策略、替代性策略和国债期货投资策略

从费率结构来看，富国政金债券ETF的管理费为0.15%/年，托管费为0.05%/年。在认购费率上，根据认购金额的不同，产品的最高认购费率为0.4%，最低为每笔1000元。

如果以标的债券的类别对市场上的ETF进行划分，大致可将债券ETF产品划分为利率债ETF、信用债ETF和其他债券ETF三类。目前，市场存量的利率债ETF主要由国债ETF、地方政府债ETF和政策性金融债ETF构成，共计有产品12只，合计规模约为338亿元；信用债ETF数量则相对较少，且品类不一，共计有产品3只，合计规模223亿元；其他债券ETF主要为2只可转债ETF，合计规模约为13亿元。

富国中债7-10年政策性金融债ETF成立于2022年8月19日，并于同年10月25日上市，是市场内的首批政金债ETF。在其发行之前，场内尚缺失存续规模大而信用风险较低的政策性金融债类ETF，产品的推出对我国资本市场债券ETF池进行了补全，进一步丰富了市场投资工具。同时，在目前市场中的利率债ETF中，富国政金债券ETF是为数不多的长久期政金债产品，且是唯一一只跟踪指数以7-10年期为代偿期限的债券ETF，在产品定位上具有一定的独特性和稀缺性，可以作为投资者一键布局长久期政金债的理想工具。

2023年1月16日起，富国中债7-10年政策性金融债ETF被正式纳入回购质押库，进一步便利了ETF持有人进行流动性管理。质押式回购是债券回购业务种类之一，在我国债券市场的资金融通中发挥着重要作用。在业务中，首先由资金融入方（正回购方）将债券质押给资金融出方（逆回购方）以融入资金，同时双方约定，在未来某一时期，正回购方向逆回购方返还本金和利息，而逆回购方则需向正回购方返还出质债券。在整个业务流程中，不同信用评级的债券对应不同的折算率，即债券资质越好，折算率越高，正回购方就可以融入更多的资金。富国政金债券ETF的指数成份券具有信用评级高、体量大、流动性好等优势，综合资质优秀，标准券的折算率达到0.95，在资金融入时提供优势。

在规则方面，富国政金债券ETF通用质押式回购交易实行“一次成交、两次结算”，由登记结算机构作为中央对手方采取多边净额结算方式进行结算。具体来看，ETF投资者在买入或申购（交收完成后）ETF份额后，于当日便可以申报作为质押券，但质押库内的债券ETF份额不得卖出或者赎回，需先申报解除质押后，方可再于当日进行申报卖出或赎回。总的来说，富国政金债券ETF可以在交易所债券质押式回购业务中为投资者提供较强的应急变现能力，便利投资组合的流动性管理。

在投资债券类产品时，投资者的可选项主要包括两大类别，即传统债券基金和债券ETF基金，相较于传统债券基金而言，债券ETF基金具备交易成本低、交易效率高的特点。从费率上来说，普通债券基金需支付申购赎回费，平均管理费率约在0.27%左右，而债券ETF无需支付交易经手费，平均管理费率为0.17%，低于传统债券基金约0.1%，具备明显的交易成本优势。同时，债券ETF的T+0交易机制允许投资者进行日内回转交易，当日买入的ETF 份额可当日卖出，而卖出后得到的现金又可以再买入ETF 份额或其他证券品种，大大提升了投资者的资金使用效率，帮助把握瞬息万变的市场机会。

相比常见的中低风险基金产品，富国政金债券ETF具备更强的收益弹性。如果依据基金的权益占比，将波动风险从低到高排序，那么中长期纯债、二级债基和偏债混合型基金是3类投资者常选的投资标的，随着波动风险的提升，预期收益也不断升高。而对比上述3只基金指数与中债7-10年政策性金融债指数在历史5年间的表现看，可以发现，后者虽然是纯利率债指数，却具备最高的区间收益弹性。中债7-10年政策性金融债指数的年化收益率为6.33%，即使相对偏债混合型基金而言仍具备1.28%的超额收益；政金债指数的最大回撤为5.24%，高于中长期纯债，但仍低于二级债基和偏债混合型基金；中债7-10年政策性金融债指数的收益波动比为2.74、收益回撤比为1.21，在为投资者带来较高收益的同时，整体风险水平也相对可控，具备不错的风险收益性价比。

从2.1节中ETF挂钩指数的历史久期情况看，中债7-10年政策性金融债指数的久期基本维持在6.7至7.1年水平，整体运行比较稳定。根据此特点，可将富国政金债券ETF作为一种久期恒定的工具型产品，实现久期管理和择时。

举例来说，在市场产品种类支持的前提下，我们可以简单根据历史的市场利率和利差水平，将市场的利率状态划分为以下多个类别，并根据环境的不同，配置以不同久期的ETF产品，以进行久期轮动。例如，当市场利率为中性，但利差水平整体偏高的时候，可以考虑以哑铃型的久期配置，来博取利差收敛的收益。下图简单展示了自2013年以来，根据市场环境和上述规则所形成的债券模拟配置比例，其中我们简单假设国开债下拥有各个期限的ETF产品，而实际操作中，可根据市场的存量产品情况进行替换。

根据上述规则，以指数为底层标的模拟出债券ETF久期轮动组合。从测算情况看，组合相对等权基准而言能够产生较为明显的超额收益，组合年化收益率达到5.55%，同期的等权基准收益率为5%。在最大回撤层面，轮动策略的风险控制效果良好，相对等权组合而言回撤降低了1.2%，并在收益回撤比上领先0.81。

富国政金债券ETF由于密切跟踪政金债指数，本身和权益市场表现相关性低，呈现出弱beta甚至熊市负beta的特点，凸显其在下行市场中的避险价值。我们梳理统计了自2014年以来A股市场的几段典型熊市行情节点，并计算了相应时间区间内的中证800指数和产品标的的7-10年政金债指数的业绩表现。可以明显看到，在权益熊市的时段内，中债7-10年政策性金融债指数均表现出稳健坚韧的走势，在其中的4段场景中，甚至走出了负向的beta收益，典型如2018年，当中证800下跌超过25%，同期的国开债指数逆势上行约7.2%。借助ETF这一投资工具，投资者可以配合自身的择时观点进行操作，规避市场风险，在股票熊市中转而博取债市的投资机会。

富国基金成立于1999年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一。公司不仅在中国资本市场的演进中积累了丰富的投资管理经验，而且不断将外方股东的先进理念和管理技术融入到公司经营管理的各项实践中，为投资者提供专业化的基金投资理财服务。公司主要业务包括共同基金（含QDII）、企业年金基金、全国社保基金、特定客户资产管理等。

富国基金的ETF/LOF产品布局全面，股票方面覆盖了各主流行业和宽基指数。从上市基金来看，富国基金在主流宽基指数上均有布局，如上证指数、中证1000、创业板指、沪港深500等；行业赛道布局较为全面，既覆盖了新兴成长行业如新能源车、高端制造、芯片、互联网、创新药等，也覆盖了传统行业如银行、机械、农业、煤炭等；同时，公司也上市有如ESG、央企等Smart Beta ETF或主题类ETF。此外，富国基金在大宗商品和债券ETF上同样有所布局，公司先后于2018年、2020和2022年上市了1只黄金ETF和2只利率债ETF。

富国中债7-10年政策性金融债ETF由朱征星先生管理。朱征星先生曾任职于海通证券研究所，先后担任固收助理分析师、固收分析师、固收高级分析师、固收研究负责人。于2019年8月加入富国基金，目前担任固定收益策略研究部基金经理，具有8年以上从业经历和2年以上的投资管理经验，债券投资研究积累深厚。截至最新，基金经理共在管基金5只，包括3只中长期纯债基金和2只债券指数基金，合计管理规模193亿元，其中债券指数基金的品种分别为农发债和政金债，具备丰富的债券投资经验。