浅议中国股指期货合约设计

近年来，金融工具创新已成为人们议论的一个热门话题。现在，上交所已推出了上证180指数，深交所推出了深证100指数。在2003年，股指期货是否也会随之推出？人们正拭目以待。我们这里对中国股指期货合约的设计做一些初步探讨，供大家参考。
（1）、合约标的物
　　从理论上讲，任何一种股价指数都能从某种程度或层面上反映股票市场的价格水平及其变化，因而都可作为股指期货的标的物。由此可见，建立统一的股票价格指数并不是中国股票市场发展股指期货的必要条件。从国际市场情况来看，最成功的股指期货品种都是选择本国最有代表性的股票成分股指数作为标的物的，而且成分股不限于每个特定的市场。
我们认为，作为中国股票市场推出的第一个股票指数期货产品，其标的物也应当具有充分的代表性；尤其是在广大投资者面临的风险还主要是系统性风险的时候，最重要的股指期货一定是以反映整个市场状况的指数作为标的物的股指期货。编制全国统一的股价指数，不仅可以更加准确地反映我国整体经济和股票市场的变动情况，而且更有利于套期保值者集中注意力，提高套期保值效率。另一方面，由于组成全国统一股价指数的股票覆盖面广，市场大，股指不容易被操纵。
　　在全国统一股价指数出现之前，我们也可以上证180或深证100指数作为股指期货合约的标的物。
这里，假设以上证180指数作为合约标的物，目前该指数约在2500点附近。
（2）、合约面值和乘数
　　确定合约面值首先要考虑股指期货市场的参与主体。从国外股指期货市场发展的情况来看，这一市场的主要参与者是投资基金、证券商、上市公司等机构投资者。在我国，随着近几年来“超常规发展机构投资者”战略的实施，机构投资者所占的比重迅速上升。尽管目前中小散户所占的比重仍然更高一些，但是，他们在股市上进出比较灵活，股指期货的交易又需要复杂的专业技巧和足够的风险意识，而且利用股指期货进行套期保值还存在交易成本、随时需要追加保证金等问题，因而中小散户并非是股指期货市场上主要的套期保值者，不是股指期货市场的主要参与者。在设计股指期货合约时主要应考虑机构投资者的特点和需要。
　　合约面值的高低不仅影响股指期货的流动性，而且涉及到交易成本问题。一般而言，流动性与合约面值之间存在负相关关系，即合约面值越高，其流动性越差。就交易成本而言，若合约面值过低，则投资者进行同样的套期保值或套利活动的成本就会加大。
　　我国股指期货的合约面值水平的确定可用其它国家的做法作为参考。伦敦国际金融期货期权交易所1984年推出FT－SE100期指合约时FT－SE100指数的点位为1000点，每点乘数为25英磅，即其合约面值为25000英磅。香港1986年推出恒指33期货时恒生指数的点位在2000多点，每点乘数为50港元，即其合约面值为10余万港元。由于恒生指数的不断上升，目前恒指期货的合约价值已经超过50万港元。香港期交所2001年5月与摩根斯坦利合作推出的MSCI中国指数期货的合约面值则在20万港元左右。鉴于此，我国股指期货的合约面值宜在人民币10至20万元之间。
　　我们可以将乘数定为60元，目前的合约面值定为人民币15万元。如果未来一年内上证180指数在2000点至3000点之间波动，乘数仍为60元，则合约面值将在12万元至18万元之间起伏。
（3）、最小变动价位
　　大多股指期货合约的最小变动价位处于20美元左右的水平上。考虑到我国股指期货的合约面值相对也较低，可将最小变动价位定为1个指数点，即人民币60元，这一水平大体与香港的恒指期货相当。
（4）、合约交割月份
　　国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国股市到目前为止总体上仍然是一个资金推动的市场，到年底许多机构都存在着资金回笼的压力，因而年底的行情通常比其他时间差。为了充分发挥股指期货套期保值、降低风险的作用，我国的股指期货最好也采用上述时间安排，即把交割月份定为3、6、9、12月。
（5）、保证金水平
　　保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算。鉴于我国股票市场价格波动频繁而剧烈，在日价格受到上下10%的涨跌停板限制的情况下，日价格波动幅度极限为20%。
　　实际上，国外大多数的股指期货都采用固定金额保证金方式。我们也借鉴这种方式，可以将初始保证金定为3万元（合约面值15万元*20%）。
（6）、最后交易日与交割日
　　我们可参照香港期交所的做法，把股指期货合约到期月份股票现货市场最后一个交易日的前一交易日作为最后交易日。这样，可以给交易者留出充足的交易时间，可以在股票现货市场进行对冲或赎回。最后交易日的第二日（即现货市场当月的最后交易日）即为股指期货的交割日。
（7）、最后结算价
　　借鉴恒指期货的做法，我们以最后交易日当天现货市场每五分钟中国股票市场指数全天的平均价作为最后结算价。这样可以给试图影响或操纵最后结算价者设置尽可能多的障碍，提高市场的公平性。
（8）、涨跌停板
　　设定涨跌停板的目的是为了防止由于价格过度波动对期货市场造成冲击。鉴于我国的股票市场实行10％的涨跌停板制度，我们建议对股指期货交易也实行10％的涨跌停板制度。

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