立足价值投资，走出囚徒困境

1998年3月27日，以基金金泰、基金开元的设立为标志，我国规范的证券投资基金正式诞生了。自那时以来，在监管部门“超常规发展机构投资者”的政策导向下，基金业得到了迅速发展。截至2003年10月底，已正式设立的基金管理公司达到26家，共发行封闭式基金54只，开放式基金60只（伞型系列基金分别计算），发行总规模超过1900亿元。显然，基金已成为中国证券市场上一个主要的机构投资者群体。2003年10月28日，十届全国人大常委会第五次会议正式审议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，基金业已成为整个金融业的主要组成部分之一，其发展将从此迈入法制化、规范化的轨道。
　　回顾中国基金业的发展历程，其成就和曲折无不与中国股票市场息息相关，可谓荣辱与共。中国股票市场只有短短十余年的历史。作为一个新兴市场，中国股票市场既以其较高的收益率吸引了广大投资者的眼球，也以其巨幅的波动震撼着投资者的心灵；作为一个转轨经济中的市场，中国股市又为各种不规范的问题与矛盾所困扰，在各种挑战面前艰难地前行，投资者面临的市场风险、非市场风险陡增。置身于这样的市场环境之中，投资者既面临非常的机遇，也受到形形色色的诱惑，尤其是在配套的法律法规尚未健全的情况下更是如此。我们从基金业在发展初期所走过的一段弯路中就可以得到有益的启示。
　　投资基金作为一种集合投资的金融信托工具，其主要特征体现为集中资金、专业管理、组合投资、风险分散。投资的目的归根到底在于风险与收益的权衡，即在将风险控制在一定水平的前提下尽可能实现较高的投资收益。我们知道，通过组合投资可以分散风险，而新颁布的《中华人民共和国证券投资基金法》就明确规定，“基金管理人运用基金资产进行证券投资，应当采用资产组合的方式”。那么，如何才能获取较高的收益呢？这就涉及所谓的“盈利模式”问题。显然，市场环境决定盈利模式，盈利模式与市场环境密切相关；另一方面，基金作为重要的市场参与者，随着其实力的不断增长，它对盈利模式的影响力也在不断增强，在一定程度上，它可以主动选择盈利模式甚至创造新的盈利模式。可以说，基金与市场环境之间的关系实际上是一种互动的关系。
　　纵观中国股票市场十余年的发展历程，可以依照盈利模式划分四个时期：
　　1995年以前，主要的盈利模式为高度投机的短线炒作模式。这一时期的主要特点是，中小投资者为市场主体，炒作周期极短，市场波动幅度很大。尽管上市公司业绩也是股票炒作的重要依据，但是，信息披露不规范，信息严重不对称，短期投机特征鲜明。
　　1996年至1997年，主要的盈利模式为业绩导向型的短期炒作模式。这一时期的主要特点是，机构投资者比重明显上升，上市公司业绩成为主要的炒作依据，投资者持股时间仍然短暂。
　　1998年至2001年，主要的盈利模式为资产重组型投机模式。这一时期的主要特点是，机构投资者逐渐取得主导地位，以收购上市公司并实施资产置换为题材来炒作公司股票，规模较小的上市公司成为投机的焦点。
　　2002年以后，主要的盈利模式为价值型投资模式。这一时期的主要特点是，机构投资者已经占据主导地位，上市公司的业绩、盈利能力成为投资的主要依据，投资周期明显延长，业绩增长迅猛的行业与公司成为投资的焦点。
　　由此可见，在2001年以前，股票市场盈利模式的共同特征是短线炒作，即使注重上市公司业绩，也主要是作为炒作的题材来利用，投机性很强。这种情况在2002年以后发生了重大变化，盈利模式转向价值型投资模式。价值型投资模式的出现是市场发展的必然结果。一方面，随着上市公司信息披露制度的完善和市场监管的加强，对股票的投机性炒作尤其是所谓资产重组型炒作失去了赖以生存的土壤；另一方面，随着市场规模的扩大和机构投资者群体的迅速扩张，股票投资已基本演化为机构之间的博弈，此时，没有基本面支撑的炒作必然使机构投资者陷入“囚徒困境”。此外，中国股票市场正在逐步走向开放，在市场逐步与国际接轨的过程中，市场投资理念也终将转到在成熟市场上占主导地位的价值型投资理念上来。
　　囚徒困境是博弈论中的一个著名问题。其大意是，在一局博弈中，每个参与者都可以自主选择自己的策略，但决策的后果并不能完全由自己把握，还依赖于其它参与者选择的策略。在特定的环境中，如果各个参与者能够共谋，他们就能达到“共赢”；但是，如果每个参与者完全从自己的利益出发来理性地决策并采取行动，其结果却必然是“共输”，而后一结果才是逻辑上的必然，“共赢”是不可能实现的。
　　从本质上讲，股票市场也是一个博弈的场所。投资者要获得盈利就必须买低卖高。如果股票价格没有基本面的支持，在股票价格达到高位后，对每个投资者而言，不论其他投资者选择什么策略，自己的最佳策略就是卖出，这样，每个投资者必然都争先恐后地卖出，其结果就是“共输”，因为在这种情况下实际上没有人能够及时在高价位卖出。如果各投资者能够通过共谋决定都不卖出，其结果显然更优，这也正是一个“共赢”的结果，但这一策略因不符合个人理性而难以实施。这意味着，真正出现的结果几乎只能是“共输”，而难以出现“共赢”。事实上，如果投资者足够理性，他们事先就能预见到这种“共输”的结果，那么，在没有基本面支持的情况下，他们甚至从一开始就不会买入股票并推高股票价格，这就是说，股票投机上的合谋根本难以出现。
　　怎样才能走出股票投资上的这种“囚徒困境”呢？价值投资可以引领投资者。价值投资要求投资对象的内在价值高于其市场价格，即投资于那些价值被市场所低估的股票。在短期内，股票价格受到多方面因素的影响，价格未必等于内在价值；但是，从中长期来看，股票价格必然向其内在价值复归，这就是说，股票的内在价值作为市场价格的基础形成了对一定价格水平的支撑。因此，投资于价值型股票承担的风险比较低，而期望收益率则比较高。
　　如果投资者采用价值投资方式，以股票的内在价值作为投资的基础，在很大程度上就可以改变股票投资的博弈性质，进而走出囚徒困境。从前面的分析可知，股票市场上囚徒困境产生的根本原因就在于，股票价格的形成不是以股票的内在价值为基础，而是完全由供求关系所决定，从而导致股票买卖完全退化为一种博弈。当股票价格丧失内在价值支撑的时候，市场参与者必然蜂拥杀出，其结局只能是“共输”。如果投资者以股票的内在价值作为投资的依据，他所投资的股票价格有内在价值作为支撑，此时就可以忽略其他投资者的决策与行为，这就是说，股票买卖真正成为了一种投资行为，而不再是市场参与者之间的博弈。对于价值型股票，坚持持有策略就可以通过红利分配获得足够的投资收益，当然不用考虑其他投资者会买还是会卖，也就自然而然地走出了囚徒困境。
　　2000年以来，市场环境一直在发生广泛而深刻的变化，如市场容量迅速扩张，机构投资者迅猛发展，市场的规范、开放以及金融工具的创新也正逐步提上议事日程。伴随着市场环境的这种变化，市场投资理念确实正在经历重大而深刻的变化，特别是在经历2001年下半年市场暴跌的洗礼以后，价值投资取向为越来越多的投资者所重视。
今年以来，股票两极分化异常明显，价值型股票走势坚挺，不少品种甚至屡创新高，而没有基本面支撑的股票则一落千丈，许多品种连创新低，这说明价值型投资已成为主导市场的理念。事实上，正是众多的基金首先举起了价值投资的大旗并一以贯之，从基金的重仓股组合与出色的业绩就可以清楚地看出。
　　在今年的市场中，对于那些有业绩支撑的股票，尽管涨幅惊人而且持股的机构投资者众多，既没有出现众多机构见好就收、蜂拥而出的场面，也没有因为个别机构的卖出而大幅下跌，这说明，由基金所倡导的价值投资已引领机构投资者走出了囚徒困境。由此我们也看到了中国基金业的方向与希望，也看到了中国股票市场的方向与希望。随着《中华人民共和国证券投资基金法》的贯彻实施，中国基金业暨股票市场必将逐步走向成熟，我们对未来充满了信心。


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