富国视点--2005年的银行股投资

                        2005年的银行股投资
一、行业分析
贷款增长速度回落：商业银行贷款自2001年以来连续3年以两位数的速度增长，2003年增长速度高达21.1%。今年以来国家加大宏观调控力度，银行贷款速度迅速回落，预计全年增长13%-14%左右。2005年国家继续实施宏观调控政策，“把好信贷闸门”仍然是其主要手段。专家预计2005年银行贷款增长14%。上市银行贷款增长趋势基本上与行业保持一致，但增长水平高于行业1倍以上。3季度末，上市银行贷款同比增长24.7%，预计全年为25%左右。随着增长基数的增大和资本充足率约束的加强，上市银行持续高速增长的难度越来越大。预计上市银行2005年贷款增长速度将回落至20%左右。
不良贷款继续上升：今年宏观调控的结果之一是银行不良贷款的上升，3季度末，上市银行不良贷款（“一愈两呆”口径）较年初上升16.76%，连续三年不良贷款余额和比率“双降”趋势发生改变。防止通货膨胀和控制固定资产投资规模是2005年宏观调控的两大目标，前者意味着利率水平的上升，后者表明着贷款规模的继续压缩，由此可能导致银行不良贷款的继续上升。根据中金公司的测算，银行不良贷款将在今明两年上升30%。不良贷款是影响银行利润最主要的因素之一。以招商银行为例，不良贷款比率每上升1个百分点，净利润下降25%。
利差水平保持高位：今年上市银行的利差水平预计为3.19%，超过近3年来的最高水平。利差上升的主要原因是：信贷紧缩之后银行取消了部分客户的利率优惠；中长期贷款比例上升；调息之后实际基准利差扩大。影响利差的这几个因素将2005年继续存在。国家加大国有银行改制上市力度，在调整存贷款基准利率时将会考虑银行的利益。我们预计2004年的利差水平将在2005年得以维持，甚至略有上升。利差水平是影响银行利润的重要因素，以招商银行为例，利差水平每扩大10个基点，净利润增长7.6%。
行业政策相对有利：国有银行改制上市是“背水一战”，政府对国有银行的支持力度将会进一步加大，这有可能惠及已上市的股份制商业银行。除了在调整存贷款基准利差时考虑商业银行利益之外，税收政策将是另一个重要方面。敏感性分析表明：营业税降低１个百分点，银行净利润提高4.5%，所得税降低１个百分点，银行净利润提高1.76%。
二、行业估值
盈利预测：假定05年5家上市银行贷款增长20%，净利差扩大10个基点，坏帐准备金计提增加25%，则净利润增长20%。
横向比较：目前A股市场整体PE为20.4倍，PB为2.19倍。银行股以2004年的业绩来衡量，PE为19.4倍，PB为2.48倍。银行股PE低于A股市场，但PB高于A股市场。整体来看，银行股的整体估值水平与A股市场大致相当。与国际上主要经济体的银行股相比，我们的银行股的估值水平仍然偏高。但是，相对于A股市场整体高估的程度而言，银行股高估的程度相对较低。
纵向比较：动态地看，今年以来银行股大幅度调整，估值风险已大大释放。2005年银行业存在的有利因素是：银行业虽然增长速度会下降，但是仍然可以保持20%左右的增长；国家扶持国有大型银行上市的政策措施（如税收和基准利差）可能惠及现有的上市银行。不利因素是：高速增长时期发放的贷款能否经得起宏观调控的考验，需要进一步跟踪观察；由于银行股的大规模扩容，基金经理从行业配置角度出发，可能首先选择认购并持有将要上市的大型银行股，这将降低对现有银行股的购买力。
三、行业评级
行业总体评级为“中性”。不过，与2004年的“中性”相比，我们不再悲观。重点关注公司的招商银行、浦发银行和民生银行。