上一周我们讨论了周期性行业迎来春天的原因，本周我们将研究对于周期性行业的估值方法。
首先估值问题的复杂性远远超出一般投资者的理解，虽然在估值中所使用的是数量化的模型，但是这些模型的输入变量带有大量主观判断的色彩。估值工作是主观与客观，定性与定量，科学和艺术的结合。另外从估值的方法而言，针对不同类型的公司也有非常多种理论，包括：内在价值法，相对股价法和期权估价法，在每一种方法下，还可以做进一步的选择，如内在价值法又可以分为股利贴现估价法，权益自由现金流量（FCFE）折现法，企业自由现金流量（FCFF）估价法，盈余折现法，EVA法等等。因此估值的问题并不是没有足够的模型，而是可用的模型太多。选择正确的模型，理解并运用相应的模型进行估值，就成为得出合理评估结论的关键。
我们一般采用内在价值法中现金流量折现法（DCF，Dividend Cashflow），狭义的现金流量就是股票红利，更为广义的现金流量包括权益自由现金流量（FCFE）和企业自由现金流量（FCFF）。而周期性公司估值同样可以采用现金流量贴现方法估值。不过由于周期性行业盈利波动性，甚至出现负收益情况，区别于一般的估值方法，需要解决如下两方面问题：
在一般的DCF方法中，往往以当年为基年，结合合适的增长率进行估值。对于周期性行业，如果当年处于周期的顶点，则基数过高，而如果当年处于周期的谷低，则基数过低，甚至为负。这两种情况都可能大幅度扭曲实际的内在价值，需要进行收益正常化处理。
通过收益正常化，将一个周期性波动收益转化为稳定增长收益。那么对于这两种可以比较的收益分布，收益波动性对估值到底有什么影响呢？如果有影响在估值中又如何体现呢？
从金融学的常识看，波动就是易变性（Volatility），代表了风险。在估值公式中对于风险的处理主要体现在贴现率上，风险越高的股票贴现率就越高。对于股利贴现模型和权益自由现金流量（FCFE）模型，贴现率为股权资本收益率，一般按照CAPM模型，由无风险利率和股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）构成，每个股票的股权风险溢价=Beta*市场风险溢价。
因此如果能够准确把握经济周期，那周期类公司的估值和非周期类公司估值没有本质的区别，可以通过上述方法得到一个客观价格，不会因为盈利的变动而变动。
但我们认为，经济周期难以把握，上述估值方法适用性首先得到一定限制。另外，上述估值方法不能很好解释周期类公司股票价格随盈利变化而大幅度变化的事实。
以我们实践的经验来看，分析师一般是采用两阶段的估值模型。第一阶段是研究能力可以企及的阶段，分析师可以相对准确了解在这一阶段的企业现金流变化；而第二阶段完全超出了分析师的能力范围，为了符合估值模型要求，一般采用市场的平均值或者采用第一阶段的预测，把自己了解的企业短期盈利变化作为企业常态。
因此对于处于盈利顶点公司预期增长率回落，对于处于盈利低点公司预期增长率上升，两者增长率预期的差异最终导致周期性公司股票价格随盈利波动大幅度变化。当然由于所处周期位置不同，不同的期初收益也也会对股指造成影响。在收益正常的情况下，预期增长率变动对价格的影响远大于期初收益的影响，这也说明了在上升周期最后阶段，如果预期未来增长率下滑，即使当期收益很高，盈利仍然上升，股价也会大跌。对周期性股票最好的获利机会是其盈利增长速度不断提高，即增长率的趋势向上时，比如钢铁业去年末的行情。（常松）