1991年,琼能源发行了中国历史上第一只可转换债券,此后10年,只有寥寥数只转债成功发行。到2001年,中国可转债市场规模才开始扩容至百亿元,正式以“小众”投资券种走进机构视野。
2006年之前中国可转债明显低估,表现在隐含波动率远低于历史波动率。不少可转债的债性收益直比同期限和信用等级的企业债,甚至屡有超过的时候。这意味着,持有转债完全等同于持有固定收益品种带来的几无风险的利息回报,另外还以零成本持有一份期权。在2006年之前的持续低迷市场里,可转债转股价此起彼伏的向下修正,还让这份零成本的期权行权价极具吸引。
因此,2005年QFII惊呼发现金矿并蜂拥买入可转债。但限于规模并没让可转债估值发生根本改变。颠覆性改变是中国开放式基金的跨越式发展带来的。2006年前后,开放式基金迅猛发展,债券型基金也开始显山露水,最终成为持有可转债的中坚力量。
可转债超额回报探究
历史上,转债品种往往是稳健投资者把握债市、股市相对价值转换的工具,也是获得超额回报的关键。天相转债指数显示,2002年以来,转债指数涨幅高达180%,同期转债平价指数涨幅仅为43%。原因在于:可转债转股价独特的向下单边修正特性,极大程度的倾向了债券持有人的利益。
转债指数的历史波动率仅为股指和平价指数的一半左右。这意味着,在享受高回报的同时,转债投资人承担的获利回吐幅度更小。转债指数历史累计回报远超过股指和平价指数,且波动率明显更低,在风险调整后回报明显更具优势。
转债品种相对正股获得超额回报主要有三方面原因。
第一, A股转债大多具备丰厚的条款保护,在2008年熊市中,转股价向下修正大幅释放了股市的系统性风险。
第二, 第二,转债的估值历经台阶式提升过程。2006年之前转债估值明显低估,使得转债品种表现出更强的“进可攻、退可守”的特性。而从2007年牛市开始,伴随债券基金的扩容和市场对转债价值的认同,沪深转债品种估值水平经历了结构性提升过程,这成为转债指数超额回报的另一个贡献要素。
第三, 第三,中国上市公司大股东独具的促使转股动机,使得历史上绝大多数可转债最终以股价高于转股价130%而告终,转债投资人从中亦获利丰厚。
第四, 以海马转债其正股为海马股份为例,2008年初该公司在股市高位发行时,初始转股价高达18.33元。随着熊市里正股价格的暴跌,转股价亦经历两次特别向下修正至3.6元,向下修正幅度超过80%。因此即使海马股份在2008年熊市里跌幅最高达89%,转债持有人在其不长的投资周期里,依然获得不菲回报。
未来新增量刚需推升转债估值
2010年四季度,推动转债估值的因素出现了——时隔六年之后,新的可转债基金开始募集,并获得很高的首募份额,而且,一来就是两只。
已经结束募集的博时转债增强债券基金公告首募份额36.35亿元。而本刊记者刚刚获悉的富国可转债基金首募成绩更好——超过40亿元。根据两只可转债基金的募集说明书,均是三个月内建仓不低于64%的可转债资产。那么仅此两只转债基金将买入的转债市值按下限计算达48.9亿元。
12月8日,沪深两市存量未转股的可转债面值为770.2亿元,全部转债市值906亿元。两只可转债基金的建仓市值占全部标的市值的5.4%。
偷换下概念,这相当于一只全流通市值906亿元的股票确定性的在3个月内将被机构买入5.4%。在这种资金驱动下,沪深两市可转债跑赢股指和其对应正股应是大概率事件。
截至12月7日,两市转债二级市场平均价格为127.52元,平均平价为93.09元,平均转股溢价率36.98%。转债估值处于历史中值附近。并且近期的调整令沪深转债纯债收益率从2009年底的-5.95%上升到-3.12%。
经历调整之后的可转债再次进入低吸价值区间。具体到转债投资品种上,两只银行转债得益良好流动性依然是关注首选。注重防御性的投资者可关注中行转债,注重进攻性投资者可关注工行转债。另外,唯一一只转债现价低于平价的铜陵转债即将进入转股期,目前转债的折价提供一层安全垫。
债券基金改变转债估值
其他的债券型基金也是可转债的追随者。以债基发行势头尤为迅猛,自10月份以来已经发行和即将发行的债券基金多达39只。富国基金经理杨贵宾对记者表示,在债券型基金的管理过程中,可转债+新股是重要的投资标的和策略,是债券型基金获得超额收益的重要来源。
据WIND统计,2002年底,全部偏债型基金和债券型基金的市值仅略大于沪深两市可转债市值,双双规模均百亿元左右。之后可转债一路扩容,而债券型基金(含偏债型基金,以下同)的规模增长停滞不前。至2005年中期,沪深两市可转债市值扩容到350亿元以上,而债券型基金市值依然在百亿元左右。这一时段可转债的投资群里主要为低风险偏好的机构资金。也是可转债估值最为低迷、平均债性收益为正且可比企债的较高阶段。
从2005年下半年开始,债券型基金开始第一次大扩容,规模达到400亿元,开始超过沪深可转债总市值。也就是此刻起,转债溢价开始明显爬上台阶。2007年开始,债券基金再次扩容至千亿元以上,而转债市场规模持续萎缩到百亿元,此消彼长的效应下至2008年初,债券型基金规模已经超过转债市值的10倍以上。而此刻转债溢价终于爬上历史高位。
以2007年10月12日恒源转债上市首日表现为例,该债首日报收174.9元,上涨74.9%。而其转股价值仅105元,溢价高达66.6%。
根据最新的统计数据显示,债券基金份额合计1344亿份,市值合计1448亿元,仍然远远超过770亿元沪深可转债的存量规模。
在熊市,借助可转债盈利的案例时有出现。2008年10月,南山铝业受金融危机影响一度不利传闻频现,南山铝业的可转债券因此一度下跌到83块钱,而该债券三年的回收收益率为8%。
上海一家基金公司在查看相关的财务数据后发现,南山铝业的负债率仅30%左右,此外账面上还有近30亿元的现金,虽然当时的铝行业举步维艰,该基金公司得出结论,即使南山铝业破产也不是短期可以实现的事情。因此,该基金公司在90元附近的时候买了1亿元,83元附近再买进了1.8亿元,达到了投资的上限。其后半年不到的时间里,该债券一度涨至190元。
杨贵宾指出,中国拥有世界上最复杂的可转债条款。为了保障投资人的权益,中国的可转债券条款还设定了下修转股价的条款。一旦股票下跌,不能达到转股条件,上市公司还可以修改向下修正转股价。强制回售与强制赎回条款为可转债的波动提供了界限,加上“下修转股”条款,与上市公司的转股冲动,从历史上看,以100元起发售的可转债,很少出现到期价格低于130元的情况。在确认发行转债的上市公司没有破产风险的情况下,大约以130元为界,低于130元越远,越跌越买;130元以上,涨得越多,卖得越多。
实际上2010年下半年以来,随着市场回暖,可转债的市场表现也颇“给力”。截至12月7日,2010年下半年以来所有可转债品种无一下跌,其中,铜陵转债上涨高达70%。
在此过程中,基金对可转债的加仓从未停止,WIND数据显示,2010年以来,基金持有可转债的市值逐季增加。2010年一季度末,基金持有可转债的市值为65.60亿元,二季度为157.84亿元,三季度首次突破280亿元,创历史新高,其中债券型基金持有可转债的市值超214亿元。
数据显示,债券型基金的可转债市值占基金净值比也猛增至13.14%。从债券型基金持有转债的历史数据看,目前存量债券基金对转债的增量需求有限。但也无需过于担忧存量债券基金的减持压力。
新成立的债券型基金也将在近期为可转债市场提供大额增量资金。截至12月7日,除博时可转债基金外,第四季度有5只债券型基金成立,这5只基金的总规模为178.50亿元,这5只基金一般会在3个月完成建仓,如果以三季度末债券型基金的可转债市值占基金净值的13.14%的比例估算,在短期内,这5只基金将为可转债市场提供约23.45亿元的增量资金。
虽说2010年可转债市场扩容明显,但是由于资金跟进迅速,流动性风险隐隐浮现。杨贵宾指出,目前转债市场容量依然不大。通常在这一市场真正开始上涨时,就很难买到相关的产品了;下跌时,也很难卖出去。因此,交易性也是日常操作中需要关注的问题,这时候,特别需要经验以及对市场的准确判断。
杨贵宾分析,在目前这个时点上,如果基金成立可能会采取以下建仓策略。首先,会选择绝对价格比较低的转债。其次,是那些价格虽然不低的非周期行业的可转债的正股。然后在可分离债领域,一些作为纯债的可分离企业债,经过了此轮下跌,已经开始显现比较好的投资价值。这些可转债可能是债券型基金建仓的主要标的,相比其他可转债在短期内可能会有更突出的机会。
