如何看待开年以来，美元指数下跌与港股市场上涨？

开年以来，港股市场强势上涨，恒生指数创出历史新高，成为全球表现最好的资产之一。与之形成鲜明对比的美元指数开年以来加速下跌，外汇市场的投资者损失惨重。那么，应该如何看待开年以来的美元指数下跌与港股市场上涨？两者是否有深层次的联系？这种联系对2018年港股走势又有何启示呢？

欧元区经济复苏叠加美国贸易保护主义，是开年以来美元指数大跌的主因。从长周期来看，在欧元区、日本和中国经济相继崛起的过程中，美元指数呈现趋势性下行的态势。2014年下半年至2016年年末，在欧债危机持续发酵的影响下，美元指数走出一波上行周期。但随着欧元区经济的全面复苏，美元指数自2017年起已掉头向下。近期，美国贸易保护主义盛行，美财政部长公开倾向“弱势美元”，进一步加速了美元指数的下跌。

美元指数与港股估值有较大负相关性，开年以来美元指数大跌助推了恒生指数大涨。美元指数代表着市场对美国经济的信心，美元指数下跌将引发资金流向亚太地区，推动相关国家和地区的股市估值提升。从历史上来看，美元指数与港股估值有较大的负相关性。开年以来，港股市场大涨中蕴含着美元指数大跌的影子。事实上，本轮港股市场牛市始于2017年年初，时间点上也与美元指数走弱相一致。

美元指数大概率将继续下跌，并带动港股估值继续提升。2017年底恒生指数估值为15.17倍，低于2003年以来的均值16.29倍，略高于 2003年以来的中位数15.01倍，处于相对中性的水平。从历史经验来看，美元指数一旦开始下降，将会持续较长时间，且欧元区经济强势复苏短期难以改变，这意味着资金大概率仍将流出美国，并带动港股估值继续提升。

近几次美元指数下行期间的恒生指数估值上涨幅度一般在10倍左右。本轮恒生指数估值提升前的低点大致在14倍左右，按照之前的经验推算，估值有望上升至24倍左右，在2017年年底15.17倍的基础上提升近60%。当然，由于美国经济本身不弱，且2018年美联储有望加息三次以上，预计美元指数下滑幅度可能相对较小，对港股估值的提升也将可能远小于60%。

港股盈利增速预计将保持高位，港股市场有望走出长牛走势。在房地产调控、地方政府债务约束、贸易摩擦加剧的影响下，2018年国内名义GDP增速将有所下滑，并将对港股盈利增长产生一定的压制。然而，在全球经济持续复苏、消费历来波动不大、制造业投资有望回升的作用下，我国宏观经济将有较强的韧性。

此外，近年来各行业集中度均有不同程度提升，名义增速回落对企业盈利影响将相对也较小。根据高盛的预测，2018年我国名义GDP增速将由2017年的11%下滑至10%左右，对应2018年 MSCI中国指数盈利增速将由2017年的20%下滑至18%左右（见图1）。

在盈利仍将较快增长，估值有望提升的综合影响下，2018年港股市场有望呈现长牛走势。最近的几个交易日，恒生指数出现了较大幅度的调整，部分投资者对港股表现有所担忧。短期来看，恒生指数开年以来已上涨近9%，涨幅较大确实有回调压力。但从整年来看，9%的涨幅尚未透支盈利增速，短期调整反而有利于市场长期走牛。

本文作者系富国基金策略分析师 陈杰