缩表按部就班，美债易上难下

富国基金

冷静下来看看，目前的市场分歧在于，虽然美联储在持续加息，但在经济衰退的预期下，长端收益率未必会向上。

这种观点看似颇有道理，美国历史上也确实出现过，短端收益率持续向上，长端收益率变动不大，期限利差不断缩小，甚至出现倒挂的情况。然而，缺忽略了美联储缩表的影响。

传统上，美联储对长端收益率干预较少，长久期债券涨跌基本由市场决定，投资者对经济的悲观预期，确实会引发市场对长久期债券的需求，从而抑制长端收益率的上行。

然而，在次贷危机爆发后，美联储采用量化宽松策略，从市场买入长久期国债和MBS，以稳定金融市场、刺激经济复苏，已成为美债市场的重要参与方。2017年9月，美联储议息会议宣布，从当年10月开始缩减资产负债表规模，逐步减少对所持债券到期后的再投资。

图1：美联储开始减少中长期国债和MBS持有量

数据来源：wind，截至2018/05/16

从美联储近期的操作来看，缩表正按计划稳步进行。而同时，美国政府推行减税与加大基建，财政收支不平衡，将进一步增加债券供给。债券供需力量的相对变化，使得美国长端收益率独善其身的概率不大。事实上，自2017年10月以来，美国期限利差已停止收窄。

图2：期限利差已停止收窄

数据来源：wind，截至2018/05/19

考虑到今年美联储可能再加息两到三次，2019年可能将加息三次，短端收益率预计将继续上行，而期限利差大幅收窄的可能性并不大，未来长端收益率易上难下。

基于这样的考虑，富二以为，对大类资产配置的思考，或许需要尽早进行。然而，单就美债对中国资产的影响来看，程度可能较为有限。

美债收益率对国内股债的影响，主要通过人民币汇率传导。一般而言，美债收益率的持续上行，将吸引海外资金流向美国。近期，阿根廷比索大幅贬值，已经拉响新兴市场资本外流的警报。考虑到目前中美利差并不大，人民币也面临贬值压力。在这样的约束下，国内货币政策将受到挚肘。

不过，海外不确定性因素增多，叠加国内信用风险频发，货币政策大幅紧缩的可能性也不大。“提高公开市场操作利率，降低法定准备金率”可能是未来的政策组合。

在跨境资本流动审慎监管的环境下，通过提高公开市场操作利率，或能将人民币汇率稳定在合理水平上。而降低法定准备金率，则可为银行补充低成本资金，防范信用风险蔓延，支持实体经济。在这种政策组合中，国内股债市场所受的影响，都将较为有限。

图3：中美利差有所收窄

数据来源：wind，截至2018/05/22