各位投资人：
大家好，我是富国基金量化投资部的陈斯扬，目前主要管理着富国丰利增强债券、富国宝利增强债券、富国10年国债ETF三只基金产品。首次给大家来信，我们主要来谈谈今年以来债券市场的情况。
今年其实是处于变局中的一年
● 回首年初，当时全球经济同步复苏，欧美经济数据不断创出新高，海外主要央行都有退出宽松的预期，国内经济基本面也较为坚韧，加上去年股市的强势行情，其实当时市场上更多是看好股市、看淡债券的。
● 可是半年多过去，我们看到上证综指下跌了将近20%；同时10年期国债收益率却从4.0%的高位回落近60 bp至3.4%左右（数据来源：Wind，富国基金管理有限公司）。
我们认为
这是由内外部因素的变化
共同推动造成的。
首先，内部因素上，过去两年的强力去杠杆和经济复苏使得利率水平不断上行，并且在今年初我们看到了银行综合贷款利率的明显抬升；同时，年初包括资管新规、委托贷款管理办法等在内的监管规定落地，造成了表外融资的快速回落。
利率的上行和表外融资的制约，综合结果就是实体经济获得资金的难度明显加大，体现为社会融资总量增速的大幅回落，于是企业违约事件开始多发、依赖较多资金的房地产和基建投资增速开始回落。
不过，从社会融资总量的回落到实体经济的下行通常都会有一个时间差，所以年初我们所观察到的经济数据实际上还都较为强韧，使得不少投资者站在年初时点上做出了看好股市而看淡债市的判断。
其次，外部因素上，一方面去年表现亮眼的欧洲经济增速出现了高位回落，对海外需求造成一定拖累；另一方面，四月份开始中美贸易冲突开始逐阶升温，为了对冲贸易冲突可能带来的负面影响，也为了应对国内经济下滑的压力，人民银行对货币政策进行了微调，通过降准和中期借贷便利释放流动性来提振国内需求。在这一背景下，股市开始反映避险情绪，调整不断深化；而债市则依托宽松流动性和避险需求的推动，收益率不断下行，价格不断走强。
站在当前时点上，如何对后市进行资产配置呢？我们从两个关键词来看：
近日决策层反复强调了要加大积极财政政策的力度，加强基建补短板，这是与上半年的宏观环境最大的不同点，即从上半年货币宽松先行，财政政策落后；到现在的财政政策发力，货币政策稳健。过去十年间两个类似的阶段分别是2009年和2014年，其中2009年经济出现了快速恢复，随之债市下跌，股市上涨；而2014年经济增速却依旧回落，但宽松的货币政策同时推升了股市和债市。
两个阶段的不同点就在于财政政策的力度和融资环境的难易。
➤首先，2009年中国整体宏观杠杆率不高，平均一单位的信贷就差不多能够拉动一单位的GDP增长，可是随着债务总量的累积和大量借新还旧需求的增加，目前平均需要4-5单位的信贷才能拉动同样一单位的GDP增长，也就是信贷的密度显著增加了，这意味着再用基建和财政来对冲经济下滑的难度越来越大。
➤ 其次，过去基建投资的扩张和企业部门杠杆率的扩张是一致的，可以说基建投资的迅猛上升是中国宏观杠杆率过高的重要促成因素，如果再度大幅通过基建来进行拉升，很可能与当前去杠杆的政策目标形成冲突。
➤再次，2014年监管对同业、非标、地方平台融资的各种限制导致宽松的货币环境很难传导给企业和平台，投资需求无法得到很好的满足，而今年的整体监管环境比2014年有过之而无不及，货币政策向实体经济传导的难度更大。这两点意味着，目前积极财政政策的效果可能会不尽如人意。当然，最终的政策效果还有待后续的经济数据进行检验。
中美贸易冲突本质上是大国意识形态和政治博弈的结果，实际上很难在短期内得到解决。从目前为止市场的反映来看，也已经做好了冲突深化和长期化的准备，整个股票市场的估值水平也因为贸易冲突恶化的预期而遭到明显压缩。随着贸易冲突的不断发酵，债券市场仍然会在避险情绪的推动下获益。尽管如此，短期来看贸易冲突对经济增速的直接影响仍然会比较有限，在预期先行的背景下，市场可能会逐渐发现实际冲击的幅度低于预期，并为股票市场带来一定回暖的契机。
综合以上两点，我们认为下半年经济增速还有一定放缓的压力，货币政策还会维持较为宽松的态势，财政政策也会相应发力。在这一环境下，债券利率还有下行的空间（债券价格还有上涨的空间），而股票市场在流动性的支撑和估值低位的环境下，也有一定的修复可能，至少风险会较上半年更小。
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