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债券牛市结束了吗？

2019-10-17

关注市场的客官都知道，2018年以来，债券市场持续大幅上涨。提前布局的客官们是不是已经钱包鼓鼓了呀？

然而，近2个月债券市场似乎“涨不动”了，上车较晚的客官不免担忧，债券牛市是否已经结束，未来是否会大幅调整，后续还有上涨机会吗？为了回答这些问题，富二对债券市场过去为何上涨做一个回顾，对当前为何震荡做一个分析，对未来如何发展做一个推演，希望对各位客官有所帮助~

“内忧外患”助涨债券牛市

从历史经验来看，债券市场的牛市往往发生在“增速下行、通胀低迷”的经济环境中。一方面，疲弱的宏观经济下，企业盈利能力下降、投资意愿不足、融资需求减少，债券的供给随之收缩。另一方面，为对冲经济下滑的压力，央行往往会释放流动性，增加对债券的需求。债券市场“供给收缩、需求增加”，共同造成了债券牛市。

2018年以来，国内经济下行压力增大。

从外部环境来看，欧洲经济大幅放缓，美国经济高位回落，叠加贸易摩擦超预期发酵，我国出口受到明显拖累，相关制造业也遭受损失，并引发制造业投资的下滑。
从内部环境来看，金融监管不断加强、房地产调控大幅收紧、地方政府债务持续处置，经济下行压力逐渐加大。

因此，2018年以来经济面临的“内忧外患”，共同推升了债券牛市。

图1：债券牛市大多发生于经济疲软期

数据来源：wind，截至2019-08

贸易摩擦阶段性缓和+猪肉油价推升通胀

=债券市场陷入震荡

那么，为什么近两个月债券市场“涨不动”了呢？

在经历超过1年半的大牛市后，债券市场已积累了较大的涨幅，“获利回吐”等技术压力有所增大。
中美贸易谈判取得阶段性成果，降低了外需进一步下行的担忧。

更重要的是，在猪瘟疫等因素影响下，猪肉价格大幅上涨，叠加去年底油价基数较低，通胀预期随之上升，对央行货币政策形成制约。

图2：猪肉价格飙升引发通胀担忧

数据来源：wind，截至2019-10-14

经济下行压力不减，债券牛市尚未完结

尽管短期存在通胀的不利因素，但债券牛市尚未完结。首先，当前通胀压力主要来自猪肉飙升和油价低基数。短期内，由于生猪养殖有一个周期，故猪肉价格难以快速下降，但随着猪肉供给逐步增加，将平抑当前的高猪价。而油价的低基数仅仅在短期存在，随着时间的推移将自动消失。因此，通胀虽然构成债市压力，但影响持续时间较短。

其次，当前经济下行压力并未降低。第一，欧洲经济持续疲弱，美国经济加速下行，外需的压力并不小。第二，今年一季度财政支出提前，高基数将影响明年一季度基建投资。第三，房地产调控趋严下，房地产销售持续低迷，从历史经验来看将拖累房地产投资。

整体来看，在经济下行压力仍大的背景下，通胀虽然短期压制市场，但待通胀逐渐转弱后，货币政策预计将再次转松，推动债券市场重新走入上涨轨道。

图3：商品房销售低迷