军工行业2021年有哪些看点？

牛志冬，富国基金量化投资部量化投资副总监，军工龙头ETF(512710)基金经理。

牛志冬：今年军工行业整体表现确实不错，在全市场中属于排名靠前。回顾今年的军工行业表现，主要可以分为三个阶段来看。

第一阶段是今年2、3月份，军工行业表现相对来说好于市场。当时正处于疫情期间，对企业生产经营、人民日常生活产生非常大的影响，普遍预期今年全年GDP增速会下降，因此市场形成了一个调整预期。而军工行业由于其需求端主要来自于国家军费预算，当时市场有一种很强的预期，就是虽然说经济会受到疫情的影响，但是军费这块还是会保持一个相对稳健的增长。这一点从历史经验看是有依据的，历史上基本当经济受到影响时，军费还是会保持一个稳定的增长的。军工行业的这个特殊性，使其具备一定的抗周期性。同时，当时还有诸如卫星互联网这样的题材催化剂作为行情助力。

第二阶段是今年7月，当时国家层面提到要加强练兵对战，要制定好军队和国防建设的十四五规划。市场开始预期，很多十三五期间的新式武器装备型号陆续定型，成熟度也越来越高，对十四五期间有一个加速列装的概念，订单会有一个显著的增长，而且这个量级可能会比较大。期间军工行业都表现出相当大的弹性。

第三个阶段是从8月份以后，核心逻辑就是军工的科技属性，对一些核心技术必须自主可控，实现国产替代。军工行业属于特殊行业，很多零部件可能西方或欧美国家不给进口，比如像航空发动机只能自己研发生产。而国产替代主要针对国防信息化建设，给军工行业带来了一波比较不错的行情。

牛志冬：军工9月以来的调整，主要有几个原因。

第一就是市场整体处于调整期。其原因是，因为之前疫情的原因，货币政策相对宽松，但随着疫情得到控制转换，企业生产经营恢复较好，那么宽松的货币政策就会出现边际收紧的预期。那么流动性宽松环境下的估值抬升行情就出现了调整。

第二是因为军工行业短期的快速上涨，盈利盘较大，又恰逢市场调整，因此跟随出现调整。

第三是对军工企业业绩确定性的质疑。军工企业多为国企，过去军工行业确实并没有很强的业绩层面的支撑，大多是资产重组方面的题材炒作。这使市场对军工业绩存有疑问，虽然十四五期间的订单是确定的，也将能反映到企业收入端，但是否能反映到利润端，市场认为还存在不确定性。同时，军工企业的特殊性导致有些涉密信息无法公开披露，这样加剧了对军工企业业绩的质疑。

第四是对于军工下游重资产企业来说，会担心产能的问题，可能需要先进行产能扩张，比如扩建厂房、采购设备等，这些投入也会影响到业绩的释放。

牛志冬：今年之所以军工行业有不错的表现，其实也是大家预期整个十四五期间关于军工行业的政策、基本面都会有比较明显的变化。我觉得变化主要是在几个方面。

首先十三五期间从2015年开始，我们国家军队层面在进行改革，军改对无论从军队的领导体制管理体制，包括到底下的作战结构力量，就这些都在进行一系列改革，并在两方面产生影响。一是通过一些数据验证后，军队对于军工企业采购的装备费增速确实出现下降。装备费对于军工企业最主要的影响就是军备的费用投入，业绩层面就会带来一定的负面的影响。二是资产证券化，包括混合所有制改革、股权激励，但实际上由于整个军队层面在进行一些改革，它会涉及到一些机构调整和人员的变化，可能出现整个军工企业层面的改革低于预期。十四五期间从今年开始，实际上军改经济负面影响基本上得到消除。

第二个变化是政策层面，十四五规划意见稿里对国家安全提高到非常重要的层次。因为以前军工行业基本不会被提及，但这次在十四五规划里提到“加强练兵备战，提高作战能力建设”，这在过去确实是没有的。 

第三是维护国家安全。其实从字眼上也有感觉不一样的地方，就是讲的捍卫国家安全、主权安全和发展利益，可能从政策层面上也是一个变化。

第四是首次提到2027建军百年目标。为了实现这个目标，整个十四五期间可能是一个非常重要的执行阶段。

第五，十三五是新式武器装备的研发试生产阶段，十四五是这些确定了的新式武器装备加速列装期，是一个大规模的放量阶段。

牛志冬：第一，从企业属性上来看，就是军工上游企业和下游企业确实有一定差异的，因为下游企业最终的客户是军队，相对来说比较单一，所以这导致它生产的产品只能卖给军队。但是对于上游企业，比如军用新材料或者军工电子元器件企业，其实它不仅仅可以为自身产业链下游企业服务，也可以为其他产业链做一些配套，所以它的市场会更广一点。而且还存在军品民用化的空间。

第二个原因是对于军工上游企业，它的定价模式也会不一样。对于下游的主机厂企业，因为客户只是军队，通常采用的都是成本价，相当于是事后定价，比如一架战机的成本是多少，然后会给5个点的利润空间，这不是一种市场化的定价过程，是倒推定价。不过现在也在逐渐推动军品链机制改革，其实就是针对下游主机厂的定价模式，长远来看主机厂将会受益，这也是对该板块的一个好的发展方向。但从一贯的这种观念上来讲，市场觉得上游主机厂企业的利润端会相对受控。相对来说，上游企业的定价模式会更市场化，所以从盈利能力的角度，大家也会更偏向于军工上游。

所以市场普遍预期，未来两三年上游企业的景气度会更高、增速会更快，对利润的反映更早。但是可能之后会有一定的下降，所以相比于下游主机厂，会呈现前高后低的态势。

牛志冬：军工板块由于它的特殊性，比如说披露豁免权，没有办法接触到真实的业绩信息，还有军工产业链上下游企业的业绩体现有先后顺序。因此，个人投资者在个股筛选上确实会有各种各样的问题，加大了参与难度。所以在配置军工的时候，通过ETF这种方式或许会是一个更好的选择。

军工龙头ETF（512710）跟踪的标的指数是军工龙头指数（931066）。该指数是富国基金和中证指数公司合作编制的，在股票选择上，非常看重企业的军工业务占比，力求挑选出军工行业的核心资产。目前有35只成分股，其中30只纯正的军工企业，军工业务占比很高，剩余5只考虑的是军民融合方面的企业，就属于之前提到的军工上游。

富国中证军工龙头ETF，场内简称：军工龙头，基金代码：512710。