市场风格走向是投资者较为关注的一个方面，
尤其是价值与成长风格孰强孰弱的问题。
富国基金策略团队与华泰证券金融工程首席分析师林晓明坐而论道，在此分享核心观点，从经济周期角度入手，认为未来中长期的风格在库兹涅茨经济周期的影响下将更偏向于价值风格。
事实上，价值股一般具有大市值、低估值的特征，成长股一般具有小市值、高估值的特征，故以市值和估值两个核心维度来考察A股风格变化。
数据显示，自2000年以来A股风格主要有三次大的改变。
● 第一次：2001年左右，市场从小市值、高估值风格转向大市值、低估值风格；
● 第二次：2007年市场从大市值、低估值风格转为小市值，并持续至2015年；
● 第三次：2016年开始市场风格明显转向低估值、大市值的价值投资风格。
注：，因子收益率是通过线性回归的方法来估计每单位因子的暴露能够带来的超额收益率 数据来源：wind，华泰证券研究所
市场风格变化的背后实际上是反映的是经济中长期的变化，其中库兹涅茨周期与市场风格表现具有较强的相关性，库兹涅茨上升周期价值占优，库兹涅茨下行周期中小市值成长则占优。
✍主要的资产价格序列和宏观经济序列背后都有三周期驱动，时长长度分别为42个月、100个月、200个月，与传统经济学中的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期时间长度基本一致。
✍在各类资产价格中，商品价格在一定程度上最能反映实体经济的需求，因此用CRB商品综合指数来对实体经济进行观测，而CRB指数的200个月周期（库兹涅茨周期）代表了经济的长期走势。
数据来源：wind，华泰证券研究所，注：数据经过高斯滤波调整
2000年之后，库兹涅茨周期上行，意味着经济开始复苏，与此同时，在2001年开始大市值风格开始逐渐占优，这是因为随着经济的复苏，企业盈利增长的确定性增强，投资者开始选择企业盈利确定性更强的大市值股票，从而导致大市值股票表现好于小市值。
2007年之后，实体经济长周期逐渐开始下行，企业盈利开始变差，投资者开始转向未来更有不确定性的小市值股票，因为在较差的宏观环境下，回避确定性成为更理智的选择。
进入2016年之后，经济中长期再次上行，经济增长的确定性开始增加，投资者再次选择了大市值和低估值的股票。
数据来源：wind，华泰证券研究所
关于小市值因子长期带来的超额收益，业内有多种解释。
●一种认为小市值特征的股票拥有更低的流动性、更低的透明度和更高的破产可能性，因此小市值股票的超额收益来源于其承担的流动性风险、透明度风险和破产风险。
我们认为，小市值因子的表现体现了不同经济周期下投资者偏好的变化。在库兹涅茨周期的上行期，经济长周期向上，大市值股票盈利更具有确定性，因此市场呈现大市值风格。而当经济长周期向下，拥有大市值特征的公司盈利变差的确定性也更强，资金将倾向更有可能盈利的小市值股票。
也就是说，长周期向上追求确定性，长周期向下回避确定性。
展望2019年，库兹涅茨周期显示的经济长周期依然在上行，当前市场状态近似于2005年，大概率仍会持续较长时间的价值投资风格。
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科普帖：经济周期分为40-60年的康德拉季耶夫周期；15-25年的库兹涅茨周期；8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基钦周期（库存周期），其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。
