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少数派袁宜“罕见”发声：自上而下投资的践行之道

2020-05-13


大多数的基金经理，通过自下而上选股获得超额收益。他们执着于寻找优质个股，通过个股来获取超额收益。


投资中，也有自上而下选股的少数派。袁宜博士，不仅是富国宏观策略基金经理，还是富国基金的首席经济学家、权益投资副总监。在业内，袁宜是极少数通过自上而下框架来做投资的基金经理。


作为曾经的卖方分析师，袁宜在当年所有的A股策略分析师评选中全部囊获第一，在来到富国基金做投资后，依然沿用了自上而下的投资框架，仓位选择和板块配置贡献了主要的超额收益。


从业多年来，袁宜极少接受公开采访。今天富二和客官分享，他和点拾投资创始人朱昂的对话，让我们走近少数派的世界。


富国宏观策略基金经理 袁宜博士

从明星策略分析师到自上而下的基金经理


能否谈谈你的投资框架？


袁宜： 每个人的投资框架会和最初的研究背景有很大关系，存在所谓的路径依赖。我是2007年博士毕业后进入了申万研究所，第一年是看世界经济的。当时大家对于世界经济的研究远没有今天那么重视，在我们那个年代，整个大陆卖方市场，用中文写世界经济报告的一共也就四个人，我是其中之一。到了2008年9月雷曼破产之后，大家才发现世界经济对A股市场影响很大，重视度才大幅提高。
 
2008年第四季度我被调到了申万的策略组，开始负责A股策略研究。（注：公开资料显示，袁宜带队的2年半时间里，申万策略组在国内外所有A股策略评选中都斩获了第一名。不仅有新财富、水晶球，还有国际著名的分析师评选Institutional Investor。）我整个研究背景是自上而下的“出身”。从宏观经济出发，包括世界经济、国内经济、政策导向等等，然后落实到两个方面：大势研判和行业配置。
 
富国基金一直以来是以自下而上选股的α能力强而著称。我自己的能力项在宏观策略，最后在需要落实到自下而上的个股选择时，我会依赖富国基金强大的研究平台的支持，来构建我的投资组合。

国内做自上而下投资的基金经理很少，那么你是如何具体执行这个框架的？


袁宜： 确实，国内公募基金经理中做自上而下择时的很少，我个人觉得是因为自上而下框架做A股投资，会占用更多时间和精力，因为需要关注的变量因素更繁多。不仅需要关注中国经济和政策的变化趋势，还要关注全球经济的变化。更关键的是，每一个因素对市场有多大的影响力，在不同的时期，这个影响力权重会发生怎样的变化，这才是最核心的环节。
 
我们就拿今年的疫情为例。每年都会有流行病，但是过去我们做大势研判的时候，并不会把流行病这个因子放在很高的权重。那么当今年1月看到武汉关于疫情的新闻时，你有没有足够的敏感度尽早关注到此事件？即使关注到了，有没有给予这个因子足够高的权重？疫情这个因子，从之前的一个权重几乎为零的因素，这次突然变成了一个决定性的因素，这个你能不能及时的把握到？
 
再细分看新冠疫情这个因素，又能发现其在不同阶段的变化。在二月份的时候，影响最大的是中国疫情。但到了3月份，在中国疫情因子的权重显著下降的同时，欧美疫情的影响力和权重急速上升。再到今天，我们看到欧美疫情已经到了平台期，甚至一部分地区出现了好转，然而中国以外的其他新兴市场的疫情还很严重，我们是否需要给予中国以外新兴市场的疫情一个很高的权重？
 
从这案例来看，做自上而下的投资，首先要能够对影响市场的方方面面的信息保持足够的敏感，然后，在不同时间点，对每个信息的影响力权重进行动态调整。
 
选时是大类资产配置中不可避免的


自上而下做投资，要关注的信息比自下而上要多不少？


袁宜： 自上而下的投资框架，要关注和分析的信息非常多，这个事情做起来很难也很累。如果特朗普半夜发个推特，做自上而下宏观策略的人，必须要关注。而自下而上挖掘个股的策略，可以从几千家上市公司中，至少找到几十个和海外关联度很小的公司。
 
那么可能有人会说，既然选时那么累，我们是不是可以不要做选时了？我认为这要分两个维度来看待。公募基金作为一个整体，相对收益考核，是可以放弃选时的。但是投资作为一个完整的过程，选时是回避不了的。投资的第一步是做大类资产配置，在包括股票、债券、现金、另类等不同类型的资产之间，进行动态的选择和配置。对于其中的每种资产而言，这种配置和调仓的过程就是对这种资产的选时决策的过程。对于资金体量比较大的投资者，选时是回避不了的。
 
既然对于最终的投资人而言，选时是不可避免的，那么投资者的选择不外乎有以下几种。第一种是自己来做选时，并承担选时的风险，自己决定什么时候买基金、什么时候卖基金，但是绝大多数人的成功概率并不高。第二种是做基金定投，用“笨”办法，在牺牲部分收益的同时，把选时的风险平滑掉。还有第三种选择，就是把钱委托给市场上有一定选时能力并愿意做选时的基金经理，让他们来替大家承担选时的风险。
 
这里我还想强调一点，无论是选股还是选时，成功都是一个概率事件。没有人是神，每种投资策略都会有犯错的时候，而专业选手的犯错概率会比普通人低一些。依靠选股的基金经理，比的是个股选择犯错的次数更少；依靠选时的基金经理，比的是仓位变动犯错的次数更少。
 
我们看到，选股和选时这两种投资策略的风险平滑机制是不同的，前者是靠组合横截面来平滑，后者是靠时间轴来平滑。因此，评价一个基金经理的选时能力，需要用3到5年时间才能真正看清楚。
 
有投资者曾经问我什么时候申购我的产品比较合适。我认为每个基金经理都会有均值回归的状况，有一段时间做得比较好，当然也有做得不好的时候。每个人的均值水位可能会有差异。如果你相信均值回归的话，不妨在我业绩表现不好的时候来申购我的产品，希望不要在我选时做错的时候赎回。
 

看到2018年下半年你的净值没怎么跌，是不是当时就把仓位压得很低？


袁宜： 2018年的二季度报告数据显示，股票占基金总资产的比例为19.5%。回过头来看，当时从内需来说，国内正在进行去杠杆，而外需上，中美又出现贸易摩擦。由于内需和外需同时有担忧，股票市场大概率会承压，所以定期报告上体现了我对此事的理解，呈现的结果是2018下半年我基金的跌幅就很少。
 
个股最大的推动力来自经济发展规律

在行业选择上，你会通过哪几个维度来做决策？


袁宜： 主要是三个维度：经济发展的规律性、经济发展的节奏性和政策的友善程度。最大和最持久的推动因素还是来自宏观经济发展的客观规律。第二是经济周期的变化，会导致行业之间的轮动。第三个是政策带来的，最典型的例子是新能源汽车、光伏等行业的产业政策变化，导致相关行业的景气波动。
 
保持学习，提高决策的准确度


您这个体系，怎么保持长期的生命力，保持你的超额收益能力？


袁宜： 构建自上而下投资策略的体系，还是比较辛苦的。我需要努力做到对各种信息的收集比大部分人更完备一些，对信息影响力权重的判断准确度比大部分人更高一些。我们总是处在不断学习的过程，因为有很多事情我们都会是第一次遇到。
 
今天的宏观环境和十年前有了很大变化，但是宏观经济的规律是不变的，那么我们如何与时俱进呢，又怎么样在变化和不变中优化判断的决策机制？这里面还是需要大量的学习。关于学习，我想谈两点体会：
 
首先，是过往学习的积累，也就是你积累的常识和框架。我在学校学习经济学的十年时间里，在这方面积累了许多重要的常识。很多时候，我们的前辈们已经告诉了我们许多常识，包括对于经济发展的原理和规律，这构成了我研判经济的最基本的框架。有些东西在我们读书的时候并没有发生过，但其实背后的经济学原理是相通的。比如说量化宽松QE，我们读书的时候从来没想过会出现如此巨大的货币宽松，但是用经济学理论是可以理解和研判的。
 
其次，是持续学习的决心。富国基金平台的价值很大。我们这里有非常优秀的基金经理和研究员，他们不仅仅给了我许多自下而上选股上的支持，我也从优秀的人身上学到了许多。我很感谢富国基金整个投研体系，对于不同风格基金经理的包容和承载。
 
天天看富二文章的客官，发现富二悄悄上线了语音文章功能，囿于语音的时长，客官可点击左下角 “阅读原文” ，将袁宜完整的文章再细细回味一番。

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