文章来源：姜超宏观债券研究 原作者@姜超 顾潇啸 原文有删改
7月经济数据乏善可陈，尤其信贷的跳水令人极其失望，然而股市和债市却表现出了洪荒之力。有人调侃说，这意味着经济学家没什么用，哪怕研究出经济不好其实也不意味着市场不好。那么到底该如何理解经济和资本市场的关系呢？
海通证券首席宏观分析大牛姜超先生发布了一篇题为《从实物资产到金融资产——兼论利率下行的洪荒之力》的文章，详尽解释了当前债、股接连上涨的本质原因，并对经济和资本市场的关系做了通俗解读。级掌柜特转载过来，其中干货满满，客官们可细细品味。
上半年是实物资产风头占尽，为什么在下半年就变成金融资产领涨了呢，最近到底发生什么变化了呢？
在我们看来，下半年经济和资本市场最大的变化来自于物价的变化，以及由此导致的利率变化。
在经典的美林投资时钟里面，随着经济增长和物价的变化，经济会依次经历衰退、复苏、过热和滞胀四个周期，而最佳配置的资产会在债券、股票、商品和现金之间轮动。其中经济增长分成“好跟差”、物价分成“涨和跌”，组合起来刚好是四种变化。
但自从11年开始，中国经济增速始终在下行。如果经济增长只剩下“差”一种状态，那么对应的经济周期就只剩下衰退和滞胀两种组合，在上半年是“经济差兼物价涨”、对应着滞胀期，而未来是“经济差兼物价跌”、对应着衰退期，其中变化的关键在于物价。
在物价上行期，实物类资产肯定是配置首选，但如果物价重新回落，那么实物资产就失去了配置的意义，因为不涨价就赚不到钱。而在物价重新回落之后，市场预期货币政策重新放松，市场利率就开始持续下降。而利率下降之后，债市就可以赚钱。而对于股市而言，虽然经济依然不好、还是很难赚到企业盈利的钱，但通胀回落之后利率下降，至少可以赚到估值提升的钱。通俗的讲，如果物价下跌，那么实物资产就什么都赚不到了；而作为金融资产，债券至少可以赚到票息的钱，而股票也可以赚到股息的钱，总好过什么都没有。
因此，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产。
而下半年以来，最大的变化就在于物价的变化。作为最重要的通胀指标CPI，今年上半年最高曾经达到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，我们预测8月份会继续降至1.7%，年底哪怕由于低基数效应有所反弹，也很难超过前期2.3%的高点。而且我们预测17年的物价走势将是前高后低，这意味着本轮通胀的高点大概率已经过去。
为什么商品价格难以创新高？一个重要的原因在于本轮价格上涨的逻辑和以往不一样。
我们知道，价格的变化由供需共同决定，价格的上涨要么因为需求增加，要么因为供给下降。本轮经济周期中，价格的上涨主要源于供给收缩。
但是问题在于，供给收缩导致的涨价和需求扩张导致的涨价是不一样的，需求扩张下价格可以年年上涨，但是供给收缩下的涨价，反过来又导致供给增加，使得价格很难持续上涨，而体现为一次性的涨价。
因此在我们看来，本轮价格上涨很难大幅超过每一种商品的成本线，否则就会导致供给的大幅上升，反过来又会导致供过于求、价格下跌。
另外尤其重要的一点在于，今年的涨价除了供给收缩以外，需求稳定也是重要的贡献。在需求方面，最重要的就是地产需求。但是这一次的地产需求放量，确实房贷顶起的上涨。但考虑到当前我国居民购房的杠杆比率已经接近美国金融危机时期，这意味着当前中国居民购房的边际杠杆率已经接近极限，而房贷见顶意味着房地产市场已经接近长期销量的拐点。
而如果没有了地产销量的支撑，意味着钢铁、煤炭等诸多大宗商品价格将缺乏需求的支撑，价格长期面临重新下行的压力。
在这种逻辑支持下，我们就能看清楚两点：
1.为什么近期中国的长期国债利率迭创新低。债券的价值主要看利率高低，而利率的高低在于比较。目前中国10年期国债利率大约在2.7%左右，虽然和我们自己的历史比处于最低点附近，但相比于日本欧洲的负利率，以及美国10年期国债1.5%的利率水平，我们依然高出一大截。
而尤其重要的是英国脱欧解放了我们汇率贬值的压力。大家突然发现欧洲比我们更差，虽然人民币长期存在贬值压力，但从长期来看欧元可能都不存在了，所以至少以前流向欧洲的钱不再往外跑了，我们的外汇储备短期就稳定了，人民币汇率也就短期稳定了。在汇率企稳的背景下再来看利率，中国的长期国债利率就具有极大的下行空间。
而长期国债利率的下降就是金融资产价格上涨的洪荒之力。所以，通胀下行以及利率下降是本轮金融资产价格上涨的最主要逻辑。
2.利率下降直接推动债市上涨，但对股市的影响只是提升估值，但是股市还受到盈利变化的影响。当前地产泡沫救经济，未来提防地产泡沫破裂。这意味着稳定性比低估值更重要，只有稳定低估值的蓝筹股才能真正受益于利率下降。
总结而言，我们认为未来随着从通胀向通缩的转化，资产配置的重心将从实物资产重新回到金融资产，从确定性角度来看债市优于股市优于商品，而稳定低估值的蓝筹股相当于高票息的永续债券，其价值优于长期国债。
级掌柜有话说：只谈干货，不谈风月。
